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或许与众多地产二代一样，自出生日起，许世坛就肩负着家族企业传承的重任。公开资料显示，当年刚从悉尼科技大学毕业时，许世坛先入职了香港一家房地产代理公司，从最基层的员工做起，每天挨家挨户上门推销。2000年3月，许世坛于正式加盟世茂房地产，出任销售总监，负责项目的销售、营销、管理及设计工作。 值得注意的是，按照前述2009年确定的“分家”原则经营多年之后，大约在2015年开始，原定以商业地产为主的世茂股份，其住宅销售超越商业地产业务，正式突破了原有清晰的业务划分。 数据显示，2015-2017年，世茂股份实现住宅销售收入107.75亿元、81.19亿元和158.51亿元，毛利率分别为30.39%、31.99%和45.08%;商业地产销售收入分别为30.09亿元、45.57亿元和15.31亿元，毛利率分别为38.78%、33.26%和21.07%。无论是收入规模抑或盈利水平，世茂股份的住宅地产都胜过一筹，显然已成为住宅地产公司。 可以看出，地域和业务划分是房企划定同业竞争的基本原则，世茂集团也对旗下的两家兄弟公司按照业务确定了同业竞争的原则，可随着两家公司各自向对方的业务范围延展，这种泾渭分明的红线逐渐模糊，两家公司在业务构成和地域上都在向对方渗透。 以2015年作为时间点，世茂股份突破上述划定的同业竞争业务界限，且与世茂房地产在利润分配上相得益彰。正如世茂股份所言，对于不可分割的地块，将由公司与世茂房地产成立项目公司共同定性开发，公司不断增加的少数股东权益中的很大一部分即由世茂房地产构成。对于少数股东，世茂股份并未吝啬，是否有意在配合世茂房地产东山再起? 从2015年至2019年，世茂股份净利润规模从29.19亿元增长至38.41亿元，增长约31.58%。但从股价表现看，世茂股份2015年初均价约为4.6元/股，至2020年6月17日为4.26元/股，近5年时间里，其股价不涨反跌。而同期，世茂房地产股价增长超过300%。两家公司的股价变化对比，耐人寻味。 综上来看，从2015年至2019年，世茂房地产仅“投资物业之公允价值变动+少数股东损益”项目的收益，占其同期净利润的比例高达60.21%、50.38%、28.06%、47.98%、34.06%。这意味着，在多年时间里，来自于前述两项的贡献占其当期净利润的50%左右，最高超过60%。换言之，剔除“投资物业之公允价值变动+少数股东损益”项目的收益，这家营收过千亿的房企，房地产主营业务实现的净利润可想而知。 业绩向来是企业叩响资本市场大门的“金钥匙”。对于上市后的企业，财务报表是一支吸引投资、纵横资本市场的“魔法棒”。而在资本市场上，上市公司卖房保壳、粉饰财务报表等操作并不鲜见，利用新会计准则进行投资物业重估等手法，也合乎规则，但是，投资者要评估公司的真实投资价值，仍需关注其业绩内核。 05 能否消化? 近年的急速扩张，并非世茂房地产首次激进冒险。其2013年的凶猛扩张曾引发工程质量失控、负债过高及地位滑落等问题。行业内，一度激进扩张的富力地产、福晟国际等房企相继陷入被动局面。“大跃进”的世茂房地产会重蹈覆辙吗? 去化压力 有媒体戏称“福晟跌倒，世茂吃饱”。这一番激进的收购及扩张之后，世茂房地产能否顺利消化其纳入麾下的大量项目? 如前文提及，大量的收购使世茂房地产的土地分布从一二线向三四线城市扩展，其进驻的城市从41个增加至120个。数据显示，2017年，世茂房地产的土地布局主要集中在一线城市(58%)和二线城市(30%)，三四线城市仅占12%;2019年，其新增货值区域分布中，一线城市占比由49%降至12%，三四线城市占比则由13%暴增至51%。可以说，经过几年的扩张，世茂房地产的土地布局结构相比往日已完全倒置。 那么，三四线城市的项目容易消化吗? 在全国三四线城市新开盘项目去化率下滑不足50%的情况下，世茂房地产承受的压力可想而知。2018年，世茂房地产全年去化率为65%;2019年该项指标降至56.83%，同比下降超过8个百分点。 存货/预收账款、预收账款周转率两项指标，是体现房企去化压力的关键指标。根据Wind数据计算，2015年至2019年，世茂房地产的存货/预收账款分别为3.71、3.84、4.05、4.74、4.7;其同期的预收账款周转率分别为1.8、1.89、2.13、2.1、1.29。世茂房地产这两项指标，在房地产业内均位居靠后的位置。也就是说，世茂房地产是行业内去化压力最大的房企之一。在“房住不炒”、市场回归理性的趋势下，其经营风险值得警惕。 融资压力 表面上看，历经数年激进扩张的世茂房地产，仍然不同于大多数闽系房企的“高杠杆”风格，其资产负债率在业内并不算突出。2015-2019年，世茂房地产的资产负债率分别为69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。但显而易见的是，其资产负债率是逐年上升的。 另一方面，世茂房地产的利润增速开始放缓。Wind数据显示，2018年，世茂房地产净利润同比增速仅为12.68%，较上年同期的51.6%增速下降接近30个百分点;2019年该项指标也不过23.35%。而同期TOP30上市房企的平均涨幅均超过30%。 如上文所述，世茂房地产的财务数据在一定程度上得益于关联公司助力、投资物业价值重估等财技调节。但由于前述财技的优化空间有限，同时在“买买买”的模式下，世茂房地产的总负债及净负债率势必会进一步走高。多重因素共振下，其融资能力软肋或很快显现。 另一方面，世茂房地产旗下持有不少酒店及商业资产，其在该类商业物业上沉淀了大量资金，资金需求加大。数据显示，过去两年，世茂房地产在深圳、上海等地自持了不少酒店、高楼资产;2018年内，世茂房地产有46亿元收入来自酒店经营、商业运营、物业管理及其他业务，同比增长26.9%。 Wind数据显示，世茂房地产2015-2019年的速动比率分别为0.51、0.58、0.66、0.51、0.46。也就是说，其短债偿付能力逐年下降，已经跌至近年最低水平。同时，2019年其该项指标首次跌至0.5以下。事实上，财务理论表明，速动比率是反映上市公司偿债能力的重要指标，是其速动资产除以一年内到期的负债得到的数值。若速动比率低于0.5，则表明该公司存在短期偿债能力风险。 相关数据统计显示，2019年第一季度以来，世茂房地产的授信额度使用率超过90.09%，其他TOP20房企的授信额度使用率均在75%以下。这或表明，规模扩张下的世茂房地产相比其他房企资金流更显干涸。如果世茂房地产仍在并购推动下的规模扩张之路上狂奔，其必然需要巨大的资金支撑，那么，其将如何保证资金链安全? 并购模式的风险累积 公开市场拿地贵、条件严苛，房企相继都在并购上打主意。世茂持续扮演“新白衣骑士”的角色，成为继融创中国和阳光城之后的新晋地产“并购王”。但是，并购市场上留下的好项目越来越少，雷越来越多。 |
