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2017年之后，世茂房地产的债券融资包括21.5亿元人民币发债，以及37.5亿美元的境外发债，境外融资占比很大。随着国内融资渠道逐步紧缩关闭，世茂房地产融资转向境外似乎顺理成章。2018年以来，其融资规模约占近5年总融资规模的62%，明显大于前期。 在近年金融市场环境紧缩的背景下，房企“加杠杆”并不容易。但整体看来，世茂房地产的融资似乎畅通无阻，不受融资环境的制约。 2018年，世茂房地产全年融资成本仅5.8%，2019年上半年逆势进一步降至5.6%。以2019年的融资项目为例，世茂房地产成功发行于2026年到期的10亿美元优先票据，票据利率5.6%，低于业内7%-8%的平均水平。世茂房地产的融资成本呈现逐年下降的趋势。 将世茂房地产的债券融资情况与部分同行进行对比，世茂房地产的发债成本介于3.7%-6.375%，龙湖集团介于3.375%-5%，万科A介于3.2%-5.36%，融创中国介于6.5%-8.75%，富力地产介于3.95%-7.7%，泰禾集团介于6%-8.5%。由于富力地产、泰禾集团等有息债务高企，其债券融资的成本明显高于同行，并且呈现逐年上升的趋势。对比可见，世茂房地产是发债融资成本最低的房企之一，与万科A、龙湖集团等同行大致相当。进一步说，世茂房地产在资本市场的融资优势颇为明显。 公开资料显示，2017年5月10日，世茂房地产披露其2017年第一期中期票据获得银行间交易商协会的《接受注册通知书》，获批注册金额80亿元，世茂房地产也成为民营地产企业中首家获批发行熊猫中票的。在此之前，世茂房地产申请注册的65亿元公募ABN(资产支持票据)也同样获得银行间交易商协会的“绿灯”放行。仅在2017年上半年，世茂房地产就轻松揽下了145亿元融资额度。 回顾当时的市场行情，在公司债遭到“封锁”后，房企转战中票市场的势头开始升温。在近期市场波动较大的情况下，万科A、金地集团等龙头房企都选择了取消中票的发行，世茂房地产也成为为数不多成功获批注册的房企之一。 虽说世茂房地产的经营业绩一度落后同行，但其在融资能力上却迥异于在规模上的“追赶者”角色。从首单物业费收益权资产证券化，到首单购房尾款资产证券化，乃至去年完成的全国最大规模的酒店资产证券化，其创新能力似乎领先同行。 本质上看，房企的融资能力很大程度上受制于金融监管的政策环境，但更重要的是由房企自身的质地决定。诸多迹象表明，世茂房地产近年的融资能力在业内颇有先人一步、技高一筹之势。 通常而言，企业的规模膨胀与净利润存在某种程度上的替代效应，激进的体量扩张或在一定程度上以牺牲净利润为代价。但是，在世茂房地产持续攻城略地，营业收入、资产规模增速连年提升的同时，其同期净利润增速仍然相当可观，增长超过1倍(表1)。 Wind数据显示，2015年至2019年，世茂房地产的资产负债率分别为69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。从前3年看，随着大举融资加杠杆，世茂房地产的资产负债率却没有明显上升，此后两年虽说有上升，幅度却不大。世茂房地产最近连续多年保持相对较低的资产负债率，这在高负债成为常态的房地产行业，算是很独特的存在。 世茂房地产又是如何做到的呢? 04 美化业绩 为吸引投资者、改善融资能力，世茂房地产在财务上做了精心的安排。这其中至少包括两项：一是通过物业价值重估，拉动净利润提升;二是借助关联企业，美化财务报表。 重估投资物业价值，带动净利润提升 根据会计政策，上市公司可对持有的投资物业进行重估，所持有物业市值的增减将在财报得以体现。数据显示，世茂房地产净利润的提升，很大程度上得益于投资物业重估所带来的收益贡献(表7)。 表6显示，2015年、2016年，世茂房地产的投资物业公允价值变动分别达到28亿元、20亿元。这意味着，2015年该项指标同比2014年的15亿元，涨幅高达86.67%，亦是2013年的2.8倍。2016年，世茂房地产的投资物业之公允价值变动仍然高达20亿元，处于历史较高水平。 仅投资物业公允价值变动这一项，即占2015年、2016年净利润(不含少数股东权益)的45.9%、38.46%。也就是说，投资物业的价值重估收益，最高时接近当年净利润的近乎半壁江山。参考其2015年、2016年的净利润(含少数股东权益)，投资物业公允价值变动仍然高达34.14%、26.67%，最高达到1/3。 2015年、2016年正是世茂房地产蓄势扩张的起点。如上文提及，由于世茂房地产在一二线城市迅猛扩张，其新增土地储备的平均楼面地价从3325元/平方米骤增至1.2万元/平方米。同期，世茂房地产的投资性现金流量都在102亿元以上，扩张动作相当迅猛。2015、2016年，世茂房地产净利润同比增长分别为-24.53%、-15.43%，倘若扣除该项收益，其当年的净利润会更低。 2017年，其业绩逐步释放后，世茂房地产的净利润规模提高至78亿元，同比增长达到51.6%，一改此前两年的净利润负增长局面，其投资物业公允价值则变动为7亿元，财务报表对该项指标的依赖开始降低。 此后的2018至2019年，世茂房地产的扩张仍在继续，同期的净利润增速也逐步放缓，降至12.68%、23.35%。彼时，“投资物业之公允价值”变动再度成为世茂房地产调节净利润的主要工具。2018、2019年，其物业重估收益分别达到19亿元、23亿元，分别占当前净利润(不含少数股东权益)的21.59%、21.1%。 从过去数年来看，投资物业之公允价值一直在世茂房地产的财报中扮演重要角色。2015年、2016年投资物业之公允价值同比突增，其用意显而易见。 新财富对克而瑞2019年销售榜单TOP20房企近年的“投资物业公允价值变动”数据进行梳理发现，房企“投资物业之公允价值”指标占净利润比值较大的情况并不普遍。投资物业公允价值收益是靠未出售的物业公允价值变动产生，这无法直接产生现金收益。相反，如以公允价值变动获得账面收益则需要缴纳对应的所得税款，房企在该财年内的实际现金收益会进一步降低。也就是说，投资物业公允价值收益是会产生税赋成本的。 |
