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2020年上半年以来，左右铝价的主要逻辑主要为需求回暖，去库力度远超预期与新冠肺炎疫情在国内外先后造成反复冲击对产业链及流通性影响两方面。 国内复工复产带动需求快速恢复，竣工周期带动的建筑铝材需求较为亮眼，同时铝棒原铝代废铝提高铝水消费占比，带来铝锭库存加速去化。欧美疫情虽未得到有效控制，部分发展中国家数据仍处在攀升期。但发达经济体迫于自身压力，一方面推行极端宽松的货币政策，另一方面逐步重启就业市场。出口需求因此后续存在一定改善预期。全球资本市场面对疫情带来不确定性，避险情绪正逐步趋于稳定。 产能方面，由于冶炼端利润修复迅速，受新冠疫情冲击造成的关停产能较为有限。而新建产能普遍如期达产，下半年集中投产期预计在9月份及以后，预计今年新增产能约300万吨。三季度初期需求能否有效支撑供应压力或成为主要矛盾。 5月海外重启复工，市场情绪逐步回暖。金融属性较强的品种受到宽松的货币政策刺激，通胀预期高涨。风险点方面，美国爆发大规模平权运动，为疫情二次爆发提供了土壤，另外由美国粗暴中国内政，并试图挑拨亚太周边国家与中国产生地缘摩擦构成了当下主要的宏观尾部风险。 短期铝下游加工企业开工已出现明显环比回落。原铝加工中除建材需求旺盛订单较为充足外，其他加工板块均有新增订单减弱的问题。从商品属性的角度来说铝价存在淡季回调预期，但投资引起的成本供给型通胀及输入性通胀仍有一定支撑力度。6月间沪铝面临中期方向选择问题，振幅或将有所扩大。 一、行情回顾：疫情冲击引发调整，需求带动行业利润修复 图1：沪铝指数日K线
数据来源：文华财经、云晨期货研发部 图2：伦铝综合指数日K线
数据来源：文华财经、云晨期货研发部 新冠疫情在年前爆发，一季度末逐步影响海外市场造成了对国内外铝产业链先后造成了严重冲击。作为主要消费地的疫情震中区域，普遍经历了工厂关门，就业下滑，边境封锁等一系列冲击的洗礼，一度导致全球经济担忧情绪升至顶峰。LME铝库存以及国内铝锭社会库存都经历了超预期被动补库的过程。从成本端表现为铝价从年前的高利润区间快速打至负利润。 随着国内疫情发展逐步趋于可控，国内下游用铝需求开始了报复性增长，国内铝价自此开始持续有效的反弹。由于疫情对欧美地区经济的冲击相对于国内存在一定滞后，伦铝在国内后疫情期的修复走势受宏观情绪影响更为显著。在国外消费疲软，电解铝供应相对过剩情况下，伦铝在二季度间仍表现为积重难返的状态。 时至二季度中下旬，欧美从政策层面引导逐步重启经济，国内市场对两会后可能出台更多刺激性措施有较强预期。在此背景下，沪铝依然由多头主导，整体上依然维持了前期涨势。造成这种现象的主要原因一方面是国内持续去库，力度和持续时间都超出4月预期，传统二季度旺季需求仍较为亮眼，另一方面叠加了减税降费预期部分产业链环节囤货行为普遍加大，特别是下游加工行业在利润阶段性复苏背景下加大开工，使得原料和产成品库存从上游逐步向中下游转移，仓单降低到历史较低水平，为逼仓提供了一定基础。 二、宏观经济概况：经济活动震荡修复，疫情影响逐步消化 （一）经济数据修复性增长，国内外恢复速度分化 图3：中国制造业PMI
数据来源：Wind、云晨期货研发部 在疫情不出现大面积反弹的前提下，全球经济逐步复苏，中国快于欧美。从表观数据来看，5月中国综合PMI产出指数为53.4%，与4月持平；制造业PMI指数为50.6%，回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，环比回升0.4个百分点。5月制造业PMI温和回落，符合前期市场预期。分项指标中，购进价格、订单、进口等指标上升，生产、库存、从业人员等指标回落。后疫情期的恢复性增长仍是当前我国宏观经济运行的主旋律。 图4：欧美经济体制造业PMI
数据来源：Wind、云晨期货研发部 海外经济方面，疫情峰值过后欧美的复工复产节奏整体偏慢，经济边际改善但仍偏离正常水平，其制造业景气指标PMI的回升力度也明显弱于国内。数据方面，5月新出口订单指数35.3%，低位回升1.8个百分点；进口指数45.3%，回升1.4个百分点。其中进口指数显著占优，是内需强于外需的体现。由于海外控制疫情效率低、经济重启节奏慢，因此国内新出口订单仍承压维持低位，预计出口压力在近一个季度难以有显著改观，可能反过来引发工业库存攀升、生产放缓、失业率走高。因国标差异、内需乏力等，转产转销仍存在难度与时滞。总体来说，尽管海外风险因素扰动不断，但疫情退潮及经济修复仍有望主导市场风险偏好的改善进程。 （二）各国货币财政政策托底作用逐步显现 上半年全球经济及金融市场突然被抛入生死存亡的境地，经济活动冰封后，市场流动性极度匮乏。各国为了重新向市场注入流动性，普遍采取了迅猛而天量的救市措施。 美国方面就是一个典型，财政救助力度较大、反应速度较快。3月以来，美国一共快速推出4轮救助案，总规模约3万亿美元。其中，第 一轮规模83亿美元，第二轮约1000亿美元，第三轮约2.4万亿美元，第四轮约4830亿美元。货币政策方面，美联储也采取了大规模、快节奏的宽松措施。3月以来，美联储分别紧急降息50bps和100bps，重回零利率，近期强调零利率环境或持续到2022年；启动无限量QE，3月中至今已购买了1.68万亿美元；同时宣布启动购买各类信用工具，总规模约2.3万亿美元；除此之外还通过了与外国央行外汇互换，及对海外央行开放互换工具等措施。 中国方面，主要通过信用扩张的方式向市场重注流动性，央行的主要工作方向仍在于加大企业纾困力度、配合财政发债领域。其中，购买小微企业信用贷款、重启逆回购等操作也都充分体现了放水养鱼的政策意图。后续存款准备金率可能进一步下调，货币信用扩张势头仍将延续。 |
