从估值看李宁安踏具备中长期投资价值吗？(5)

　　2010年后行业经历了巨震，2010年-2012年本土龙头企业由于奥运后扩张过度，经历了库存危机，另一方面电商和快时尚品牌的冲击也加剧了衰退幅度。当行业走出衰退后，众多中小品牌被市场出清，头部效应非常明显，行业前四名耐克、阿迪达斯、李宁和安踏的市场份额迅速扩大，市场结构初步从完全竞争向寡头市场演变。在此阶段，2010年前的市场玩法已经不再奏效，只有专注于做产品(代表企业李宁)和零售运营(代表企业安踏)的公司才能在行业衰退中胜出，指标方面需要密切关注研发费用、周转率等。

　　3、类寡头市场(2019年-)：

　　2019年后寡头市场初步形成，随着收入规模的扩大，国内头部品牌耐克、阿迪达斯、安踏和李宁在品牌和运营方面的护城河已初步形成(国内品牌市占率Top 4)，随着头部效应的加剧，二三线品牌追赶可能性进一步降低。

　　我们认为，国内市场的竞争格局已初步向国外市场靠拢，长期来看拥有真正品牌力的公司将最终胜出并获得估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购实现品牌升级(包括FILA、迪桑特、始祖鸟和萨罗蒙)，李宁本身的品牌辨识度就较高，并且依靠内生培育中国李宁品牌，抓住追求国潮的年轻人，实现品牌升级。从这个角度来看，如果发展势头能够延续，安踏和李宁最有可能成为中国的耐克(NKE.US)和阿迪达斯。

　　李宁安踏的中长期估值中枢在哪里?

　　回顾耐克和阿迪达斯过去15年的PE走势和净利润增速，我们发现在绝大多数时期，净利润增速均低于当年的PE水平，从全球市场看，类似耐克阿迪这种成熟企业的估值并不适用传统的PEG框架，而更加契合PB-ROE框架，它们能获得高估值的可能原因如下：

　　1)投资者愿意给市场竞争格局好、增长确定性高、竞争优势明显的行业龙头更高的估值溢价;

　　2)耐克阿迪采取稳定分红回购的经营模式，由于成熟企业的外延并购和扩大产能的需求较少，因此分红、回购能提升账面资金的回报率水平，最大化股东和投资者利益。当耐克和阿迪达斯在2015年和2016年公布了回购计划后，ROE在之后几年持续提升，拉动整体估值中枢上移。

　　反观李宁安踏，两公司近几年的净利润增速仍然大幅高于PE，投资者的估值体系仍然以PEG为主。随着国内市场竞争格局的日益清晰，我们认为它们在估值层面也将逐渐向耐克阿迪靠拢。特别是3-5年后李宁安踏市场地位进一步巩固(伴随规模效应后的净利润增速逐步放缓)，市场对两家公司的估值体系有望逐步从PEG切换至PB-ROE。参考耐克和阿迪，李宁和安踏品牌的中长期估值水平预计不会出现大幅下滑，李宁有望维持在25-30倍的估值水平，安踏有望维持在20-25倍的估值水平(其中主品牌20-25X，FILA品牌25-30X，Amer旗下品牌22-28X)。

　　展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值?

　　市场中大部分投资者均认可李宁安踏未来的发展潜力，但是缺乏较为定量的讨论，本文尝试结合行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从PE估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，具体如下：

　　李宁：

　　PE估值：2024年维持在25-30X左右

　　如前文所述，李宁中长期估值水平仍能有所支撑，但由于净利率提升逻辑已初步兑现，因此市盈率略微下滑至25-30X;

　　净利润增速：2019-2024年复合增速约为24%

　　假设1：未来五年收入复合增速为14%，计算可得2024年收入预计为270亿;

　　假设2：净利率提升逻辑兑现，2024年净利率预计为13.5%。

　　安踏：

　　PE估值：2024年安踏、FILA和Amer的分别维持在20-25X、25-30X和22-28X

　　如前文所述，中长期估值水平仍能有所支撑，暂不考虑多品牌运营对估值中枢的提升;

　　净利润增速：2019-2024年复合增速约为17%