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公共卫生事件过后，市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。 回顾李宁(02331)和安踏(02020)的历史估值走势，我们发现2019年起两家公司估值中枢均有一个较大幅度的提升，但是提升的逻辑存在差异：(1)李宁估值提升的主逻辑是“盈利能力修复+国潮推动下的收入高增”。从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，我们预计未来李宁有超过4 pct的盈利能力提升空间。关于国潮，我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下，国潮极有可能在在消费领域长期存在，公司估值的驱动力将延续。(2)安踏估值提升的主逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是FILA收入持续超越市场预期。展望未来，我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、门店的适度扩张和多系列延展等因素，未来FILA业绩不排除仍有超预期的可能。另外，尽管市场目前担心海外公共卫生事件的短期冲击和中国市场的培育时间，但我们认为，Amer旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力，中期Amer会给公司带来明显的价值提升。 为什么李宁的短期估值比安踏高?我们认为主要有两点原因：1、李宁盈利能力提升的确定性较高，PE隐含了对下一年增长的预期，根据Bloomberg数据，2018年后，李宁下一年的远期PE与安踏的当年PE重合程度高;2、李宁品牌辨识度高，在国内同行中相对更注重原创，具有一定稀缺性。 李宁和安踏中期合理的估值中枢在哪里?我们认为，国内运动服饰行业的竞争格局已初步向国外市场靠拢，拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识度较高，同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计未来李宁、安踏的估值体系有望从目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切换，中长期有望分别维持在25-30倍和20-25倍的估值水平。 展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值?综合考虑行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从PE估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，初步结论如下：李宁：PE估值方面，2024年预计维持在25-30X左右;净利润增速方面，2019-2024年复合增速约为24%;安踏：PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分别维持在20-25X、25-30X和22-28X，净利润增速方面，2019-2024年复合增速约为17%。 投资建议与投资标的：我们持续看好运动服饰行业的高景气度，以及龙头企业李宁和安踏的长期成长空间，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)、申洲国际(02313，买入)。 风险提示：经济减速对运动服饰零售的可能影响;海内外公共卫生事件二次爆发的风险;国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动;李宁安踏未来业绩不及预期的风险; 报告正文 引言 受益于运动服饰赛道的高景气度和强者愈强的特征，近年来龙头公司李宁和安踏在资本市场中的关注度很高。根据前瞻产业信息网数据，运动服饰行业过去五年的复合增速为16%，大幅领先服装行业整体增速。另一方面，各个品牌间表现分化明显，国内品牌公司中FILA、李宁和安踏零售表现更好，而二线品牌特步和361则大幅跑输行业。 公共卫生事件过后，市场较为关注行业整体的复苏情况，以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。 透视李宁和安踏的历史估值逻辑 我们在产业链的上、中、下游分别选取了若干有代表性的龙头公司：上游选取申洲国际，中游选取耐克、阿迪达斯、露露柠檬、李宁和安踏，下游选取滔博和宝胜国际，通过比较估值水平的差异，我们发现中游品牌方估值>上游供应商估值>下游经销商估值。我们认为，体育产业链不同环节中，龙头公司的估值差异主要由议价能力的强弱决定，品牌方在产业链中议价能力最强，因此投资者更愿意给高估值。另一方面，各个品牌公司估值的高低与预期净利润增速、品牌力、公司治理等众多因素相关。本章我们将详细梳理李宁和安踏的历史估值逻辑，并且在最后针对两者的估值差异给出我们的观点。 李宁估值提升的主逻辑：盈利能力 修复+国潮助攻下的收入高增 回顾李宁上市以来的PE走势，我们以2019年为界大致分为两个阶段： 1)2019年前：剔除2008-2009年金融危机和2013-2015年亏损的两个时间段，李宁的估值中枢基本维持在10-30倍区间内，具体来看： 2010年前后和2016-2018年(20-30倍估值)： 2010年前后：受益于后奥运时代线下门店的快速扩张，2010年前几个季度净利润增速均超过30%，市场对于李宁未来预期表现过于乐观，给予较高估值水平; 2016-2018年：创始人李宁回归后公司实现困境反转，净利润率修复逻辑清晰，给予较高估值水平; 2011-2012年(10-20倍估值)：市场观察到公司渠道库存高企，并且行业有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下调。 2)2019年后：李宁的估值中枢大幅提升，上移至30-40倍，我们认为，估值上移的原因不仅有2019年净利润增长超预期(净利润率修复逻辑，扣除一次性费用同比增长77%)和整体行业景气度上升等因素，更重要的是国潮之下以“中国李宁”引领的品牌力提升和电商的助推所带来的更多想象空间。 因此，我们认为李宁未来的估值走势主要取决于“盈利能力修复”和“国潮助推下的收入高增”这两个逻辑的可持续性，下文将进行详细讨论。 1、李宁盈利能力提升还有多少空间?提升的来源是什么? 首先来看“盈利能力修复”逻辑，为了剔除营业外收支等其他因素的干扰，我们选取了营业利润率作为主要衡量指标。投资者最为关心的是，在过去几年盈利能力已经有所修复的背景下，未来究竟还有多少提升空间?为了解答这个问题，我们团队分别从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，粗略预计未来仍然有超过4 pct的提升空间，具体分析如下： 1)与自身历史均值相比，营业利润率预计有超过4 pct的上升空间 上市后，李宁的营业利润率的走势可划分为三个阶段： |
