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快速发展期(2006-2010年)：受益于2008年创始人李宁在北京奥运会上的高调曝光，公司通过线下门店扩张实现了收入和利润的高速增长，这个阶段也是李宁发展最为迅速的时期之一，2006-2010年李宁的营业利润率均值约为15.2%，为历史高点; 衰退期(2011-2014年)：2010年后行业进入衰退模式，李宁受到严重影响，巨额的存货减值使得李宁2011年的营业利润率迅速下滑至7.1%，2012-2014年的营业利润率甚至下滑至负数; 困境反转期(2015年后)：随着创始人李宁的介入，公司实现困境反转，营业利润率逐年回升，2019年已提升至11.1%。 我们认为，随着李宁管理团队的日益强化和内部效率的不断优化，未来仍然有机会到达2006-2010年阶段的营业利润率的高点(均值15.2%)，相比2019年仍然有超过4 pct的上升空间。 2)与同行竞争对手相比，营业利润率预计也有超过4 pct的上升空间 从国内品牌来看，综合经营环境和李宁类似，可比性较强 安踏：由于其铁军文化和过硬的管理能力(体现在对经销商的控制力度上)，安踏的营业利润率处于所有海内外对标品牌的最高位，2019年营业利润率为25.6%，近四年的基本稳定在23.6%-25.6%的优异水平; 特步(01368)和361(01361)：国内二线品牌，2019年平均营业利润率约14.8%左右。 从国际品牌来看，运营区域和经营模式和李宁有差别，可比性不强 耐克、阿迪达斯和彪马：从运营区域角度，耐克、阿迪和彪马均为全球化运营，费用率水平相对较高，平均营业利润率水平在11%上下，而李宁主要在中国区单一区域经营，两者可比性较弱。从经营模式角度，三品牌和李宁均采取直营+经销的混合经营模式。 露露柠檬：从运营区域角度，露露柠檬的主要经营地区在美国和加拿大，与李宁中国区的单一区域经营模式类似。但是经营模式角度来看差异较大，露露柠檬的直营比重非常高，而李宁采取直营+经销的混合经营模式。从业绩来看，露露柠檬凭借其超高的单店运营效率，营业利润率高达22.3%，接近安踏的利润率水平。 经上述分析，我们认为国内品牌更加适合作为对标对象，剔除安踏后(超高营业利润较难超越)，特步和361的平均营业利润率约为14.8%，而李宁作为行业龙头，未来可达到的营业利润率有望不低于这个水平，中期预计还有超过4 pct的上升空间。 根据我们的跟踪了解，李宁公司近年来也一直将盈利能力提升作为主要的经营目标之一。从财务指标拆分看，我们认为公司有望在“广告及市场推广开支”、“员工成本开支”和“运输及物流开支”等方面继续发力，提升整体运营效率，具体来看： 1)广告及市场推广开支：李宁自身的品牌力本身辨识度就较高，此外“中国李宁”带来的国潮热度以口碑营销为主，并通过新社交媒体等方式形成裂变，因此相对于竞争对手而言，李宁不需要投入过多的广告营销费用。虽然过去几年，广告及市场推广开支占收入比重已呈现下降趋势，但是我们认为仍有精简空间; 2)员工成本开支和运输及物流开支：我们认为，新CEO高坂武史有望复制在优衣库期任职期间积累的零售和供应链管理的成功经验，提升集团整体的员工效率，减少供应链端的不必要开支。 2、国潮兴起的原因是什么?还能持续多久? 2018年2月，李宁首次亮相国际时装周，推出引领国潮风尚的“中国李宁”品牌，获得了巨大成功。尽管李宁在参加时装周前准备过程仓促，时间紧凑，但效果大超预期，此后两年“中国李宁”的品牌表现一路高歌猛进，成为国货品牌营销的经典案例。 市场认为，中国李宁和国潮风尚的兴起紧密相关，因此投资者最关心的问题是：国潮兴起的原因是什么?未来能够持续多久时间?基于这些问题，我们对国潮现象看法如下： 1、本土品牌自身的快速成长是国潮兴起的“前提” 我们认为本土品牌自身的成长体现在三个方面，首先是产品质量的提升，国内品牌经过20-30年的发展已经逐步摆脱产品质量差、山寨等标签，龙头品牌拥有高效的供应链体系，部分产品的生产工艺已经达到国际领先水平，并且已经逐步获得了主流消费者的认可。其次是营销手段的升级加快了对消费者的触达，我们认为，近几年小红书、抖音和电商平台的快速发展不仅丰富了品牌企业的营销玩法，更重要的是能快速触达消费者，与目标人群直接沟通对话，电商平台方面也主动迎合这一趋势，2019年后密集开展国潮相关活动，占领消费者心智。最后是品牌力的建设和完善，由李宁领衔的众多国内品牌已逐步从卖货思维转变为以消费者为中心的品牌思维，配合强大的研发能力和稳定的产品能力，进行品牌升级，争夺消费市场的话语权。 2、90后和00后开放、独立的消费观念形成是国潮兴起的“助力” 随着90后和00后逐步成为国内市场消费主力，与老一代消费者最为不同的特点是：现在的年轻人身上已经看不到以往国人对海外品牌的盲目迷恋，他们更为开放和包容，同时敢于尝鲜、追求个性化和自我表达，这都给了不断成长的本土品牌与外资品牌平等竞争的机会，如前文所述，随着本土品牌产品质量、营销能力和品牌力的不断提升，本土品牌在中国市场的主场优势将逐渐扩大。根据人民网研究院的数据，20-29岁年龄段的人群对中国品牌关注度最高，对比2009年明显提升。 此外，根据第一财经的报告，运动服饰行业的本土品牌中，消费者对李宁品牌的支持比例最高，已取得先发优势。 3、国力提升带来的民族自信是国潮兴起的“核心驱动力”，也是未来国潮能否存续的关键 中国经济的快速腾飞提升的不仅是民众的生活水平，更是中国人的自信心和自豪感，由此带来的身份认同感将直接反映在消费倾向上，最典型的例子就是中国李宁设计中的汉字元素，而过去的服装设计中大家一般将英语字母元素视作为潮流。另一方面，无论是中美贸易战、全球范围内的民族主义还是公共卫生事件导致的逆全球化，从某种意义上都将直接或间接提升国内消费者的民族自豪感和身份认同感。我们认为以上这些现象将持续较长一段时间，这就意味着国潮风尚很难在短期逆转，并且极有可能长期存在。因此，具备较强国潮属性的中国李宁将进一步提升李宁的整体品牌影响力，从而持续拉动销售快速增长。 安踏估值提升的主逻辑：多品牌、国际化策略持续得到验证 回顾安踏上市以来的PE走势，我们同样以2019年为界分为两个阶段： 1)2019年前：除金融危机外，PE估值与净利润预期增速较为一致： 2011-2012年(5-15倍估值)：由于行业衰退，安踏估值同样受到大幅下调; 2009-2010年和2013-2018年(15-25倍估值)：估值与净利润预期增速波动一致。 2)2019年后安踏的估值水平有明显提升，年中最高甚至突破30，我们认为多品牌、国际化策略的成功，特别是FILA品牌表现持续超出市场预期是主要原因之一： |
