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a)始祖鸟和萨洛蒙的门店快速扩张。通过分析Amer旗下的核心品牌，并结合未来安踏聚焦鞋服的战略，我们认为始祖鸟和萨洛蒙将是安踏未来在中国的核心聚焦品牌。截至2019年底，两品牌的门店数仅有100家左右，对比竞争对手Columbia、The North Face来看，门店数量差距较大，通过产业调研，我们预计两品牌的中期渠道数量有3倍以上的拓展空间。 b)加盟转直营，复制FILA运营经验。安踏是行业内极少数能够同时运营多个百亿级别品牌的公司，这些年来FILA和迪桑特的成功已充分证明了安踏运营中高端品牌的实力，我们认为安踏能够将相关经验、能力和资源等移植和共享至Amer旗下核心品牌，包括现有的渠道资源、后台IT系统、物流体系等。 c)手握多个优质品牌，提升渠道溢价能力。过去几年服装行业的渠道结构发生了明显变化，即商场和购物中心的门店比重上升，而传统的街边店铺比重则下滑。由于优质渠道资源的稀缺性，商场和购物中心的议价能力普遍较强，甚至能直接决定品牌的准入、租金和位置。安踏目前手握FILA、始祖鸟、萨罗蒙等优质品牌资源，在入驻商场时可进行打包谈判，在租金、位置等方面争取到更多的利益。 从收入和盈利端角度，我们对中短期Amer Sports表现的分析如下： 1)收入端：2022年冬奥会是门店扩张的重要契机。冬奥会与Amer旗下产品的契合度较高，参考安踏过往对奥运会的赞助历史，我们预计在冬奥会前后安踏必然会加大营销投入预算，同时2022年前始祖鸟和萨罗蒙的门店也将实现加速扩张。 2)盈利端：迪桑特的发展状况可以部分作为始祖鸟和萨罗蒙的前瞻观测指标。我们认为在安踏众多品牌中，迪桑特与Amer旗下品牌可比性最强，从价位带来看，迪桑特外套品类的价格区间与始祖鸟相近，而鞋品类的价格区间与萨罗蒙相近。从产品品类来看，迪桑特主打滑雪类产品，和始祖鸟和萨洛蒙一样同属较为小众的运动细分市场。从迪桑特的表现来看，从2016年收购后算起，安踏花费了约3年时间进行梳理，最终于2019年年中实现盈亏平衡，因此，我们预计始祖鸟和萨洛蒙在中国的新开门店，可能需要2-3年时间实现盈亏平衡(2023-2024年)，然后才能在后续年份对安踏的报表产生正向贡献。 借鉴全球运动休闲巨头VF公司多品牌的发展历程，我们认为Amer Sports旗下的优质稀缺多品牌将给安踏带来远期估值溢价。我们认为，在运动服饰乃至整个服装赛道中，多品牌运营成功的企业是极为稀缺的标的，从VF的估值走势来看，市场愿意给多品牌运营能力出色的公司额外的估值溢价。我们认为，随着Amer Sports在中国区的逐步发力，市场将进一步提升对安踏多品牌、国际化运营能力的认可，估值水平也有望得到再次提高。 为什么李宁的短期估值比安踏高? 李宁盈利能力提升确定性较高，PE隐含了对下一年增长的预期 如上文所述，2015年后李宁利润率水平提升逻辑清晰，展望未来，无论是和自己比还是和同行比，在未来几年不犯大错的前提下，4 pct左右的利润率提升空间是真实存在且可能达到的。此外，近两年公司管理层持续聚焦盈利能力提升，在2020年公共卫生事件期间，全年净利润仍锚定1-1.5%的提升目标。我们认为，正是因为净利润提升的相对确定性，使得投资者能往后“多看一年”，即当前的PE估值隐含了对下一年增长的预期。 具体来看，根据Bloomberg一致预期，2018年李宁安踏的当年PE重合程度较高，基本都在25倍左右，从2018年后期开始至今，李宁当年PE不断提升，李宁下一年的PE与安踏的当年PE重合程度高，侧面证明了李宁比安踏的投资者“多看一年”的观点。 李宁品牌辨识度高，具有一定的原创稀缺性 在国内品牌中，公司更为注重原创和设计师文化，品牌辨识度高，在设计研发的能力相对更为突出。公司从创立之初就非常重视原创设计，创始人李宁始终认为原创是值得坚守和奋斗的事业。在公司成立8年后的1998年，就已建立了中国第一家服装与鞋产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司，此后公司陆续在香港、波特兰、北京等地成立设计研发中心，夯实产品设计研发能力。因此，我们认为李宁在时装周中呈现的惊艳产品并不是一蹴而就的，而是源自于公司长期对原创设计的坚持和沉淀，帮助李宁在国潮崛起的风潮中把握先机。 另一方面，李宁品牌极具底蕴和内涵，在国内品牌中具有稀缺性。公司创始人李宁创造了世界体操史上的神话，先后摘取十四项世界冠军，赢得一百多枚金牌，1990年，李宁退役后创立了以他本人命名的体育用品公司，长期霸占国内运动服饰第一品牌。2008年，李宁作为北京奥运会最后一棒火炬手，空中漫步绕行鸟巢一周点燃圣火，成为一代人的记忆，品牌底蕴深厚。 对标海外龙头，李宁安踏中期合理的估值中枢在哪里? 为什么李宁安踏可对标耐克阿迪等海外龙头? 我们认为，在国内品牌中，李宁安踏最有可能成为中国版的耐克或阿迪达斯，为了论证这个观点，本篇报告以行业结构的变迁为切入角度，回顾了运动服饰行业的发展历程，总结出运动服饰行业的三个发展阶段： 1、完全竞争市场(1990-2010年)： 2010年前的20年是运动服饰行业发展的黄金时代，参与者以晋江系公司为主(前身为耐克阿迪的代工厂)，市场整体处于充分竞争时期。虽然行业整体仍然在起步阶段，但需求端非常旺盛，产品供不应求。在此阶段，我们认为公司能脱颖而出的关键在于全国性的营销广告和渠道布局，具体来看，一方面，各公司通过大手笔营销投入触达消费者心智，典型案例如安踏于1999年邀请乒乓球运动员孔令辉作为品牌代言人，配合“我选择，我喜欢”为口号的央视广告，迅速在全国打响知名度，公司当年付出的380万费用(其中代言费80万，广告费300万)带来了巨大的商业回报，并获得了同行的认可和效仿。另一方面，各公司通过快速扩张线下渠道方便消费者购买，行业发展迅速进入快车道。指标方面需密切关注公司营销费用、杠杆率和周转率等。 2、完全竞争向龙头市场过渡(2010-2018年)： |
