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具体来看，根据Bloomberg数据，公司2019年当年PE从1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最终年底维持在30.6倍。结合公司的历史业绩发布公告来看，我们认为PE的提升主要由公司经营业绩不断超出市场预期的表现而拉动(主品牌保持较快增长、FILA持续超预期、迪桑特渐成气候)。2020年前3月由于公共卫生事件的影响公司估值重回低位(21-23倍)，4月估值水平伴随行业复苏已有明显上行。而草根调研显示，公共卫生事件后期FILA的恢复明显好于同行，有望带动公司整体估值走出类似2019年的上升走势。 1、FILA持续超预期的原因? 2015年后，FILA在行业内一骑绝尘，超高的零售增速不断刷新大家对于运动时尚品牌的认知，我们认为主要有以下3点原因： 原因1：精准定位25-35岁人群运动时尚需求，有效填补了当时国内运动时尚品类的市场空白;FILA拥有品牌时尚化基因，早在1970年代，当时FILA代言人比约·伯格就已开启网球运动服饰的时尚变革，2010年后运动时尚品类有巨大的市场空白，FILA服饰凭借面料技术提升了穿着舒适度，拓展了品牌除运动外的空间和穿着场景，获得了国内一二线城市消费者的认可。 原因2：通过各种营销手段扩大市场影响力和覆盖人群，总结下来主要有三个方面： a)FILA通过“多场景打造”适应消费环境变化，扩大品牌触达人群并提升品牌影响力。在品牌定位获得成功后，FILA通过“多场景打造”等手段最大化地延长了品牌流行寿命。2017年，时任FILA总裁姚伟雄曾分享FILA的场景革命可分为四项具体做法，分别为：产品即场景、跨界即链接、分享即获取和流行即流量，通过对品牌场景的挖掘以及对产品线的扩充，不断扩大产品的受众面和影响力，此举也进一步加强了FILA品牌对于流行时尚的把控能力。 b)FILA通过跨界联名款制造热点并巩固时尚基因。FILA已合作过品牌包括美国时装品牌“staple”和香港知名时尚品牌“b+ab”等，已合作过的知名合作设计师包括Anna Sui、吴季刚、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吴季刚已连续合作超过4年，Ginny Hilfiger的合作也超过了3年，与知名设计师的稳定合作保证了品牌内涵的稳定性和延续性。 c)FILA多个品牌系列的发布助力场景革命的顺利实施，使得品牌价值最大程度变现。安踏收购FILA品牌后经过4-5年的调整，终端流水呈现高速增长。2015年起，在主品牌影响力日益强大的基础上，公司连续发布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION，拓展了从儿童、到青年和到成人的细分市场，满足消费者的不同需求，同时为品牌中长期的发展打开了更大的空间。2018年8月，FILA发布FILA ATHLETICS打造高端专业运动子品牌，定位年轻人群，专注于网球、高尔夫等多种个人专项运动产品的销售。 原因3：管理层的超强执行力和狼性文化。尽管FILA整体的品牌运营与安踏各品牌保持相对独立，但内部仍呈现公司较为进取的文化和考核激励机制，对品牌的发展也起到了十分重要的推动作用。 展望未来，除上述三点外，我们认为FILA未来增长驱动力还包括：1)低效门店的改善，2019年FILA的店效在80万元左右，但是仍然有40%的店铺在50万以下，这将是未来FILA门店整合和调整重心;2)加大鞋品类的占比，目前FILA的鞋品类占比仅有20%，与安踏主品牌和李宁相比仍然有较大空间，未来占比提升后将有效贡献客单价和连带率的提升。因此，我们认为FILA还远未到天花板，伴随着门店的适度扩张(5-10%)和同店较快增长，未来业绩不排除仍然有超预期的可能。 2、如何看待Amer Sports的价值? 回顾FILA成功的历史和正在冉冉升起的迪桑特品牌，安踏公司多品牌国际化的运营能力已经得到充分证明;展望未来，2019年安踏通过杠杆收购Amer Sports后，如何对这块业务进行估值持续成为市场讨论的焦点。与市场部分观点不同，我们认为Amer Sports的价值并没有完全体现于当前的市值中，但是在中长期维度将给安踏带来估值溢价。 我们认为，短期来看，资本市场由于以下两大主要因素没有将Amer的价值反映在股价之中： 原因1：担心海外公共卫生事件的不确定性 从2018年的收入结构来看，Amer Sports的主要收入来源为美洲和欧洲市场(目前公共卫生事件最严重)，占比分别为42%和43%，而亚太地区仅占15%。分季度EBIT结构来看，Q2是Amer Sports的传统销售淡季，对全年EBIT贡献较小。 由于海外市场公共卫生事件防控的不确定性仍然较大，因此较难准确估计Amer Sports 2020全年的预期收入和利润，我们认为7月是重要的观察节点，如果海外公共卫生事件在7月前得到有效控制，则对Amer Sports全年的收入利润影响较为可控。我们认为，由于公共卫生事件影响叠加未来发展的不确定性，市场短期更加担心Amer Sports可能的大幅亏损对盈利造成的拖累，因此还未把并购Amer Sports后产生的长期协同效应溢价体现在股价中。 原因2：具备最大潜力的中国市场仍需要时间的培育 根据安踏和Amer在2019年12月的发布会，未来4-5年，Amer将专注于三个方面：大品牌：将始祖鸟、萨洛蒙和威尔逊品牌发展成“十亿欧元品牌”，聚焦鞋服品类，品类占比将从40%提升至50%;大渠道：加速布局DTC(直接面向消费者)，发展成“10亿+欧元渠道”，全球直营门店数量增长将超过2倍，全球电商年复合增长将达到30-40%，收入占比从11%提升至30%;大国家：中国市场销售额增长达4倍以上，自营门店数量增长达5-8倍，收入占比从5%提升至15%，美国市场增长约50%。 公司目标规划Amer未来4-5年收入复合增速达10%-15%，利润增速将高于收入增速，我们认为，如果不考虑公共卫生事件影响，该目标能否达到取决于中国市场的表现，主要驱动力为： |
