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财报持续超预期：19Q4实现营收73.84亿美元，同比增长2.19%，归母净利润1.05亿美元，同比下降25%；19年全年实现营收245.78亿美元，同比增长14.52%，归母净利润-8.62亿美元，同比收窄1.14亿美元。营收增长主要受益于Model 3热销，19Q4特斯拉共交付11.2万辆，其中Model 3为9.26万辆，同比上升46.7%，Model 3全年交付超30万辆，同比增长约106%，且多数订单为新客户。 美股映射：据数据，2012年至2014年，苹果股价四次快速攀升，核心A股供应商相对涨跌幅均值分别为-0.5%，8.8%，4.2%，0.7%。2019年8月至今，苹果公司日收盘价上涨超50%，核心A股供应商相对涨跌幅均值达31%。截至2月5日，特斯拉美股4天暴涨52%，市值位列全球汽车制造商第二，预计未来特斯拉股价持续创新高对A股产业链形成一定映射催化。 1.2 新能源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车 新能源汽车产业链主要由上游资源和材料、中游核心零部件、下游整车制造及配套服务等三大部分组成。结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们建议关注四大配置主线：中游电池、上游锂电资源&材料、中游电机电控、下游整车&充电桩。 新能源车主题投资四大配置主线优先级逻辑如下：①动力电池为新能源汽车核心技术之争，是单车价值量增量最大的环节。国内锂电供应体系成熟且在明星供应链中具备国际竞争力，当前产业回升拐点下优质资产率先激活，分子端业绩景气的确定性和弹性强，分母端风偏回升带动性强。②锂电材料与电池系统联系紧密，龙头厂商间接参与爆款产业链，较深程度受益于技术创新的溢出效应。③电机电控处在底部出清和生产创新的交迭期，分子端盈利爬坡但可能受终端需求干扰。④整车需求预期回暖，但短期可能受19年市场低迷惯性和疫情影响；其次开放竞争格局打开，国内整车厂份额或受挤压。此外，充电桩长期发展空间大，时间轴上受益逻辑靠后，主要在新能源车保有量放开后；细分领域缺乏一个爆发契机(如明确的顶层政策)。 1.3 投资策略：新能源车产业链的中线“良机” 主题投资逻辑层面，新能源汽车主题“先分母后分子” 现金流预期和风险偏好的变化形成可持续性驱动，行业性主题建议第二阶段(强化期-行业拐点出现后初期)积极布局。2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。但是，我们早在1月15日报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》中得出核心结论：新能源车主题并非简单的“躁动”，行情的驱动因素将沿着分母端演变至分子端，有望成为贯穿全年级别投资机会。我们坚持认为，在自上而下推动明确/行业空间大/催化剂密集三大“中线动量”演绎下，新能源汽车仍然具备全年性配置价值，建议紧握短期调整窗口继续积极配置。一方面，新能源车主题分子端景气度仍存在超预期空间(短期看疫情影响程度很低，中期看特斯拉国产化映射基本面存在超预期可能)，另一方面，分母端仍存发力空间(两会、十四五规划临近，政策拐点有望持续印证)。 主题投资主线层面，结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们继续建议关注四条新能源车主线：①技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的中游锂电池与零部件；②成本具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的上游锂电材料；③业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的中游电机电控；④产销量出现拐点车型放量带来业绩增量的电动整车。 风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。 2 电新：技术创新夯实盈利拐点，政策护航强化销量目标 陈子坤 chenzikun@gf.com.cn S0260513080001 纪成炜 jichengwei@gf.com.cn S0260518060001/SFC CE No。 BOI548 2.1 2019年补贴退坡制约销量释放 2019年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可持续。2019年3月26日财政部、工信部、科技部、发改委发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，标志着2019年新能源汽车补贴政策正式落地。其中续航里程高于250km且电池能量密度高于125Wh/kg才能享受补贴，续航里程分档区间由5档变为2档，250-400km单车补贴1.8万元，400km以上单车补贴2.5万元，退坡幅度47-60%不等，并取消250km以下补贴，插电混动车型(含增程式)单车补贴从2.2万元降至1万元，退坡幅度55%，同时取消地方补贴。政府希望从行业需求者逐步转成行业发展引导者，借助积分考核引导市场竞争。 补贴退坡幅度超过成本消化能力导致的整车盈利大幅回落制约了新能源汽车销量增长。根据2019年来政策实施节点——一季度以2018年政策标准(至3月25日)，二季度以2019年政策缓冲期标准(3月26日至6月25日)，三季度后以2019年政策标准(6月26日后)，参照我们调研及财务报表披露情况测算，考虑车型级别结构因素，纯电动汽车二季度毛利率承压近10个百分点，三季度近20个百分点，一方面引起新能源乘用车销量同比增速逐季度减弱，从年初月度翻倍增长至年底连续出现40%左右下滑，另一方面结构上来看A00级车由于盈利恶化最为突出，同比下滑明显，拖累整体销量。因此，以产品升级实现修复盈利能力、推动成本下降是拉动新能源汽车需求的关键因素。 2.2 双积分制修订，目标实现2023年400万辆 |
