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在供给侧改革和防范金融风险的背景下，2016年下半年政策进入收紧周期。此轮政策收紧始于并购重组政策的调整，2016年6月证监会要求并购重组配套资金不得用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务；2016年9月进一步加大对借壳的监管力度，禁止借壳募集配套资金、延长相关股份限售期。2017年2月，《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，明确定价基准日减少套利空间、设定再融资规模上限为发行前总股本的20%、要求两次再融资时间间隔不少于18个月。2017年5月，减持新规的发布，对大股东、董监高和特定股份（如定增股份）持有人的减持行为进行全面的监管和限制，政策环境进一步收紧。
受此影响，国内再融资项目数目和融资规模断崖式收缩，2017年和2018年再融资规模分别下降43.5%和23%。
※第四阶段：2018Q3至今，新一轮政策宽松
2018年10月以来，并购重组政策和再融资政策陆续放松，开启新一轮政策宽松周期。
2018年10月，开通并购重组“小额快速”审核通道，允许并购重组配套资金用于补充流动资金和偿还债务，并取消了对补充流动性提供必要性说明的要求。2018年11月将再融资间隔从此前的18个月压缩至理论上不低于6个月。2019年10月，并购重组政策修订，允许符合一定条件的创业板公司进行借壳，允许借壳募集配套资金，并且调整重组上市认定标准，为借壳提供更宽松的环境。
2019年11月拟修订再融资政策并于2020年2月正式落地，非公开发行定价基准日的选择更灵活，发行价格的最高折扣率从9折改为8折，定增股份限售期从36个月/12个月缩短至18个月/6个月且不适用减持新规的限制，提高非公开发行对象数目上限至35名，批文有效期从6个月延长至12个月，定增规模上限从发行前总股本的20%提高至30%，总体来看，再融资政策进行了多方位的放松，政策环境明显回暖。
02
定增投资收益如何
以2006年以来开展的定增作为样本，根据定增股份解禁日期所在月份对解禁的投资收益进行统计。可以看出，无论投资收益率均值还是投资收益率中位数，其历史走势均与股票指数的走势密切相关。表明定增股份的解禁投资收益很大程度上与解禁时股票市场环境直接相关，总体而言，解禁时若为股市上行阶段，定增解禁投资收益好；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率低。
具体来看，在2008年和2015年股市大跌阶段，这段时间解禁的定增股份投资收益率随着股市走低而不断下降。其中，2008年7月~2009年3月、2012年初、2018年10~12月解禁的定增股份平均投资收益降为负值。
1、大股东认购比例与定增投资收益
从统计结果来看，除了大股东不参与认购的定增外，其他定增中，大股东的认购比例与定增解禁收益率总体正相关。
一方面，大股东一般对公司和行业的了解更加深入，具有一定信息优势，如果上市公司大股东认购定增的比例高，表明他们看好项目的未来发展，认购的意愿比较强烈。
另一方面，大股东参与非公开发行时，由于发行价直接决定其认购成本，所以如果大股东的认购比例较高，则大股东可能会不希望最终的发行价格太高。而如果大股东不参与非公开发行，出于对股权稀释的考虑，大股东可能会希望发行价格高一些，因为这样在融资规模一定的情况下可以减弱股权稀释。所以大股东的认购情况可能会一定程度影响非公开发行成本。
2、融资目的与定增投资收益
定增融资目的主要包括壳资源重组、公司间资产置换重组、实际控制人资产注入、集团公司整体上市、融资收购其他资产、引入战略投资者、配套融资、项目融资、补充流动资金等九大类。
从各类定增的分布来看，项目融资、融资收购其他资产和配套融资的定增融资居多。就解禁收益而言，壳资源重组项目和公司间资产置换重组项目的平均收益或收益中位数都比较高。究其原因，资产重组可以进行资产的整合与优化，为上市公司注入优质资产，有利于提高公司的盈利能力，助力盈利改善，所以这类股票也更容易受到投资者关注。另外，市场的炒壳行为也为壳资源重组项目带来了更高的溢价。
3、估值与定增投资收益
以定增预案公告日上市公司的市盈率（PE-TTM）和行业市盈率作比较，将估值高于/低于行业平均水平的分别作为两组统计其解禁收益率。从统计结果来看，高估值一组的定增解禁收益率更高。
进一步的，我们计算个股估值相对行业的估值溢价率，统计不同溢价率区间的定增投资收益率。在个股估值低于行业估值时，估值折价率越高其对应的定增投资收益率越高。在个股估值高于行业估值时，估值溢价率很高或者个股估值略高于行业的，对应的定增解禁收益率略高于其他组，但总体来看，定增收益率与估值溢价率并不存在单向关系，意味着估值溢价率对定增投资收益率的影响较弱。
03
本轮政策宽松周期以来定增市场出现哪些变化
1、定增预案明显增加
2019年下半年以来，定增预案公布数目明显增加。2019年下半年上市公司公布的定增预案数目月均33个，尤其今年2月再融资新规落地后，2月发布的定增预案数目达到54个，3月翻倍增至111个，4月截至28日已经达到134个。从定增预案计划募资规模来看，对应募资规模依次为670亿元、1715亿元和1897亿元。
2020年前4个月累计公布定增预案331个，相当于2019年全年定增预案数目的90%；对应拟募资规模4650亿元，相当于2019年公布的定增预案对应拟募资规模的90%。可以看出今年以来上市公司的定增热情进一步提高。
2、项目融资和补充流动性为目的定增预案增加
在上一轮并购定增上行周期中，定增预案的融资目的以配套融资、项目融资和融资收购其他资产为主，三类定增的占比不相上下。2019年以来公布的定增预案中，总体仍以这三类定增为主，占比相当。
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