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其次，随着瑞幸咖啡造假事件发酵，营收与利润的“真实性”已经成为搅动股价乃至中概股信誉的重要因素。 《在线教育“财务安全”报告》中坦言，无法证伪的注册用户、难以杜绝的“刷单”行为、愈演愈烈的“宣传战”与“价格战”、持续扩大的亏损额度等，让在线教育“财务安全”备受质疑。 好未来发布公告称，在公司例行的内部审计过程中，发现有员工对新推出的“light class”业务的销售额进行造假，好未来怀疑，该员工与外部供应商串通，伪造合同和其他文件，夸大销售额。 自曝个别员工财务造假不久，4月28日晚间，好未来公布2020财年第四季度和全年未经审计财务报告，全年营收实现两位数增长，但净利润却盈转亏，下降130%至净亏损1.102亿美元。 这是其录得的自上市以来的首个亏损财年。 “自曝造假，其目的或是避免后续的再融资项目受到影响。”一位调研的券商从业者认为。 此前，作为中小学基础教培“学而思培优”的母公司，好未来自2010年赴美IPO以来从未亏损，且常年保持40%以上的营收增长速度。 但是自2019财年以来，好未来增速明显变缓，净亏损持续扩大。这或与其加码在线教育、砸钱营销有关。从营销费用来看，好未来第四季度营销费用为2.43亿美元，同比增长78.6%，全年为8.53亿美元，同比增长76%。 好未来，究竟“未来”如何，还没有定论，但裂痕已经出现。 根据研究团队与调研对象沟通，目前市场最关注的指标来自于两个维度。 一个是“财务是否造假”，第二个是“用户端是否财务纠纷显著”，后者影响未来展业安全。 《在线教育“财务安全”报告》指出，之所以“营收规模”频频成为做空机构瞄准的重点，一方面，确实存在在线教育机构财务造假的案例，譬如达内科技；另一方面，在当下的竞争格局中，营收规模的头部效应能够极大带来投资人的认可，有助于企业获得更高估值。 21世纪资本研究院基于这种逻辑判断，无论是新东方、好未来，还是跟谁学，作为市值规模巨大，且市场关注度最高的在线教育机构，未来仍将是做空机构关注的重点。 其资本运作的主要矛盾点，主要是来自二级市场交易者之间击鼓传花的基石是否存在，尤其是在行业发展过程中，大量一级市场机构获得了巨大的获利机遇，这一获利的合法性是否存在。 三问：谁有“龙头护城河”？ 财务数据的真实性，只是在线教育引发资本市场动荡的一角。《在线教育“成长力”报告》中坦言，“互联网效率是否解决了教育资源的稀缺”，“互联网是否带来了最优秀的老师和极致的用户体验”，这些资本故事的核心逻辑现阶段还经不起推敲。 这也意味着，观察在线教育的视角，需要往产经角度靠拢。 如果假设在校教育龙头机构财务数据准确，剔除可能存在的刷单、财报作假、转移成本、虚构营收等问题，在线教育的成长性与龙头的“护城河”是否经得起推敲，也是一个难以回答的问题。 《在线教育“责任”报告》分析指出，尽管自2014年发展至今，在线教育行业已经经历了一轮激烈的优胜劣汰，能够历经多年生存下来的平台，无不是有大体量资本注资，或是已经具有盈利能力自给自足的平台。 2017年至今，领跑的在线教育企业商业模式逐步清晰，头部玩家陆续登陆资本市场。但整体来看，当前在线教育行业仍处于较初期发展阶段，行业竞争格局较为分散。 截至目前，即便是营收规模最大的新东方、好未来两大营收年超过百亿的龙头企业，营收主力K12教育的市场占有率仅有2%。 根据艾瑞咨询发布的报告显示，2019年，全国K12培训机构达百万家，其中多数都是微型机构，一年招生人次在300人以下的微型机构数量占比高达60%。 此前，在线少儿素质教育平台明兮大语文便因发展冒进、融资误判等问题资金链断裂终止运营。明兮大语文创始人王嘉树致家长的信透露，其去年下旬同时开了4个学年的课程研发，导致投入增速大幅增加，而原本顺利推进的融资计划，因疫情对投资方造成的影响巨大，导致该融投项目最终被放弃。 即使是已上市的在线教育中概股，就最近一个报告期来看，仍有近半数处于亏损状态。 21世纪资本研究院整理的最新一期净利润数据显示，好未来、流利说、有道、尚德机构、朴新教育、四季教育、安博教育、瑞思学科英语仍报亏损。 这种分化，意味着行业发展的马太效应形成，龙头企业到了“享受寡头红利”的周期？ 显然逻辑并不成立。 《在线教育“产业护城河”报告》指出，从业务模式上，在线教育企业的业绩主要依赖于营销驱动。 目前已经披露2019年年报的美股上市在线教育龙头中，营销费用占营收的比重均在20%以上，最高的是流利说，2019年销售费用合计9.69亿元，而当年公司总营收为10.23亿元，销售费用占营收比重高达94.74%。2018、2019财年，流利说的销售费用率高达110.70%、94.74%。 而另一边，对于在线教育对于研发的投入金额是远低于营销投入的。 从部分明确披露2019财年研发费用的在线教育龙头企业来看，其对研发投入强度(研发费用占营收总比重)约为10%-20%，只有销售费用的1/4至1/2，甚至更少。 四问：获客转换缘何陷怪圈？ 《在线教育“责任”报告》研究显示，在线教育企业对于营销的大幅投入，似乎并没有收获较好的效果。反而无限推高了获客成本，使行业陷入亏损怪圈。 |
