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尽管代理人高速增长时代已经过去，但随着公司代理人改革，且运用科技升级代理人队伍，整体新业务价值率和代理人产能呈现上升趋势。从价值角度而言，值创造能力已经明显提速，ROEV高于同业，且在未来几年都是可持续的。 2019年内含价值预期回报贡献为9.4%，假设未来三年保持不变；保守假设2020-2022年首年保费增速为0；2020-2022年新业务价值率为47.5%。预计2020-2022年EV增速分别为16.6%/16.8%/17.2%， 5.2 盈利预测的敏感性分析 当前股价对应2020年PEV为1.0倍，当前股价充分反应了长端利率持续下行的悲观预期。根据2019年年报，如果投资收益率下降50BP，仍维持11%贴现率假设下，集团内含价值、寿险及健康险业务内含价值、有效业务价值分别下降4.77%、7.57%、10.31%。在悲观假设下，国信证券预测投资收益率下降100BP，仍维持11%贴现率假设，集团内含价值下降8.44%。 06 风险提醒 盈利预测的风险 国信证券采用内含价值框架，预测中国平安2020-2022年的业绩表现。因为国内的寿险及健康险企业的内含价值表现更加稳定，而会计框架受外部因素影响颇大，尤其是利率的影响，所以国信证券在这篇报告中主要采用内含价值的框架来给中国平安估值。根据国信证券在上文的预测，中国平安在2020-2022年的每股对应内含价值分别为76.57/89.43/104.84元，但是该预测结果对应着部分主观假设，相关风险值得投资者注意： （1） 国信证券假设新业务价值增速仍然会保持在高位，但实际上与商业健康保险的相关政策，以及行业内各个企业在保障类、储蓄类产品上更加重视或许会严重侵蚀企业的盈利能力以及市场份额； （2） 国信证券对于经验差异以及假设变动并没有作出任何假设，如此客观层面上的一定波动亦会导致预测结果的偏差。 估值的风险 国信证券预计公司2020-2022年每股内含价值为76.57/89.43/104.84元，同时假设寿险部分P/EV估值为1.2-1.4倍，则对应股价为90-99元。 但正如国信证券在之前的行业深度报告《寿险企业的估值探究：黄金有价》里所阐述的，在国内开展业务的寿险及健康险企业的P/EV估值极低，在1.2倍左右，远低于海外的同业企业，而行业内企业的P/EV估值提升之关键，在于宏观经济的持续向好。如果宏观经济表现在2020年和2021年远超预期，则寿险及健康险企业的P/EV估值则会超过1.3倍。在实践中，宏观经济的预测是非常难的，特别是长期而言。 简单而言，一个国家所推行的宏观政策就能左右其国家经济未来的走向，甚至其他国家的经济走向，从汇率到通货膨胀，再到消费者及投资者的预期，这一系列的潜在影响没有人能长期预料。所以一般而言，宏观经济的预测越近则准确度越高。宏观经济的运行不仅涉及到客观层面，也会涉及到主观层面。因此，对估值形成上行、下行风险。 其他风险 （1）全球卫生事件事件影响超预期； （2）代理人渠道的运营实力下降。国信证券预期公司2021年代理人产能、代理人收入呈现提升趋势，带动新业务价值和内含价值增长，如果预期没有兑现，或对估值造成下行风险。 （3）长端利率大幅下滑带来的再投资风险以及压制估值提升。回归保障，负债端的久期在持续拉长，更加重了保险公司对于长久期资产的需求。国内目前的金融市场十分缺乏优质的长久期资产，长端利率下行将加剧保险公司的新增资金和到期资金的配置压力。 |
