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市场份额：行业快速扩张，2018年行业的原保险保费收入达到2.6万亿元，是2004年3193.6亿元的8.14倍，年均增速为16%。虽然行业在快速扩张，但中国平安市场份额并未下滑，成功捍卫了自己的市场地位。友邦中国因受制于外资身份，经营区域有限，未能在同一阶段充分享受行业的扩张红利。但即使在有限的经营区域，友邦保险的表现亦十分靓丽，能以超强的盈利能力捍卫住市场份额，竞争实力较强。 渠道：对比二者的代理人渠道新业务价值占比，中国平安占比更高。2019年，中国平安、友邦保险代理人新业务价值占比分别为90%、74%。友邦保险的分销网络主要分为代理队伍渠道以及伙伴分销渠道，其中伙伴分销渠道包括银行保险、直接销售和其他中介分销渠道。代理队伍渠道一直是友邦保险的核心分销渠道，是友邦与客户建立长远服务关系的关键竞争优势。 新业务价值：新业务价值是新增保单利润的折现值。友邦保险2019年新业务价值为41.54亿美元，是2011年的4.46倍，年均增速为20.5%。中国平安2019年新业务价值为759.45亿元，是2011年的4.51倍，年均增速为20.7%。 在行业竞争加剧，人力驱动策略失灵背景下，友邦保险依然能维持较高的新业务价值增速。2017年后，寿险企业以往那种快速增员及低留存率的代理渠道策略的效果在逐渐下降，上市保险公司NBV增速趋缓。相比而言，友邦保险自2010年以来便开始对代理人渠道执行“最优秀代理”策略，致力于建立一支高素质和专业的代理队伍，带动新入职代理及活跃代理人数增长。 高质量的代理人团队是友邦的核心竞争力。其分销网络主要分为代理队伍渠道以及伙伴分销渠道，2019年，代理人渠道新业务价值占比为74%。 以百万圆桌会（Million Dollar Round Table，MDRT）会员数量为例，友邦保险会员数量长期居于全球榜首。在中国内地，即使经营地点过去受到限制，但其百万圆桌会会员数量只低于平安人寿。 从盈利的层面来分析， 友邦保险定位中高端市场，以长期保障型和长期储蓄型产品为核心，满足客户多样化需求的同时，有助于实现较高的新业务价值率。2019年，友邦集团、友邦中国新业务价值率分别为66.6%，93.5%。中国平安一贯重视代理人销售渠道，强化重点从规模建设逐渐转移到效率建设，且运用科技、优才计划升级代理人队伍，整体新业务价值率呈现上升趋势，2019年新业务价值率为47.3%。 二者的盈利能力历年来均得到了显著的提升。友邦中国新业务价值率显著高于中国平安，意味着友邦保险保单的资金成本更低。对保险公司而言，保单质量意义重于保费规模。 4.3 降低对利差贡献的依赖 在内含价值方面，近5年平安寿险和友邦保险内含价值平均增速分别为23.7%、13.6%，平安寿险更具备优势。国信证券再比较两家公司的内含价值的增长结构，主要关注四项科目，其中“投资收益偏差”及“其它”两项是不稳定因素，其总占比应尽量减小。相比而言，友邦保险的“投资收益偏差”及“其它”两项科目的占比持续稳定地保持在较小的范围内，从中显示出友邦的风险敞口较低。 最后，国信证券不能忽视寿险企业的金融特性。寿险保单的有效期较长，其估值自然会涉及到保费的投资回报率，而企业资产负债的久期匹配度是投资回报率的长期支持因素。寿险企业最后一公里应是注重资产负债的久期匹配。各企业针对利率的敏感性测试是有效衡量其资产负债久期匹配度的工具。国信证券将主要企业的测试结果展示如下。 国信证券对比中国平安与友邦保险，假设投资收益率下滑50BP，中国平安、友邦保险内含价值敏感性分别为-4.77%、-1.29%，新业务价值敏感性分别为-10.31%、-9.22%。 友邦的利率敏感性较低，来源于长期对保障业务的坚守。保障类保单价值和利润更多的通过死差来实现，降低对利差贡献的依赖性，从而降低利率波动可能带来的不利影响。正如中国平安披露的长期保障型保单利差占比24.9%，而寿险及健康险业务整体利差占比为35.1%，显示出保障类产品的强大优势。平安寿险多年坚持价值转型，负债端优势强，随着寿险改革的深化，对利差贡献的依赖性将进一步降低。 05 盈利预测 公司寿险业务质量高，近年来NBV快速增长，价值创造能力已经明显提速，ROEV高于同业，且在未来几年都是可持续的。体现为：EV增长稳定性高，寿险EV、集团EV增速领先同业。 公司分红确定性高。公司分红将与营运利润挂钩，有利于降低市场波动对分红带来的波动性。另一方面，剩余边际利润“池子”规模较大且不断增长，业绩持续释放，为持续的分红提供基础。过去5年分红年复合增长率达40.1%，2019年全年每股股息2.05元，基于归母营运利润计算的股息支付率（不含现金回购）为28.1%。 5.1 假设前提 |
