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而且我们也不得不承认，发行人以及有关部门对债券的重视程度和协调力度也明显高于非标，这也是城投债券违约率能维持在较低水平的一个原因。对于同等规模的债务，标准化债券违约对于地区融资环境、金融体系和市场信心所造成的影响明显高于非标品种，因此协调力度也更大。事实上，过去一年多的时间内，虽然出现了大量的非标违约，但是债券方面仅有17兵团六师SCP001这一个案例，而且在很短的时间内得到了妥善解决。 3.2、非标品种是城投债券的安全垫 一定数量的城投城投债务出现违约，必然会对实体经济以及金融体系造成负面的影响。例如，在2018年城投非标的违约事件增多后，固定资产投资完成额的累计同比增速也从2018年二季度开始快速下降，且城投债的信用利差也出现了明显的抬升。为了对冲经济增速下行的风险，2018年7月23日召开的国常会提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。”此后，2018年7月31日召开的中共中央政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”。2018年10月11日印发的国办发〔2018〕101号文中又提出“进一步增强基础设施对促进城乡和区域协调发展、改善民生等方面的支撑作用”。 在政策基调转变之后，市场对于城投品种的担忧得到了缓解，城投债券收益率运行的趋势由上行转为持续下行。2018年9月，AA-级5Y城投债收益率的均值为7.43%，至今年5月时已逐步下行至7.1%。也就是说，非标品种可以视为城投债券的安全垫：当城投债务融资困难时，往往是非标品种首先暴露出风险。待非标违约的规模扩大后，那么政策基调就会出现一些变化，改善城投公司的融资状况，城投债券的资质也会因此改善。
3.3、城投债的安全性相对较高 展望未来，我们相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。 我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。我们将城投公司的资产分为城投类资产和产业类资产两个部分，城投类资产适用传统的城投分析思路 ，产业类资产适用于产业主体的分析思路，且重点关注产业类资产所对应的风险。事实上，我们的框架与《国家发展改革委办公厅财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）的精神是完全一致的。
3.4、用贷款置换地方政府隐性债务或是解决之道 我们在《“债务置换”有四种写法，你知道么？》中提到一种用贷款置换隐性债务的解决之道：为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即“用贷款置换隐性债务”。值得注意的是，该模式需遵循市场化、法制化的原则，既不是一家金融机构在一个地区大包大揽地兜底，也不是银行也金融机构无条件地承接原属于非银金融机构的债务。事实上，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。
4、风险提示 警惕化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。 原标题丨【光大固收】我们怎么看城投非标的瑕疵事件 |
