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在渠道形象提升、数字化持续加码基础上，公司截至19年三季度直营渠道单日客流量可达到200万，直营门店平均单店零售额在2019/2/28财年已经提升至380万人民币水准，单店表现在运动鞋服零售渠道商中领先优势明显。 2.2.2线上：全方位消费者服务，全面拓展销售机会，会员零售贡献率直线上升 线上线下融合，通过微信公众号、门店微信群、会员服务全方位辐射消费者。数字化管理终端渠道同时，滔搏重视利用线上线下互动全面拓展销售机会： 1)微信公众号在运动鞋服爱好者中已有影响力：2013年开始运营滔搏运动社交媒体账号，目前粉丝1480万，10万+阅读量文案频出，创意性营销旗下产品及活动;2017年更建立滔搏电子竞技俱乐部，于2017及2018获得英雄联盟及王者荣耀职业联赛永久席位，为拓展新市场打下基础; 2)通过门店微信群、微信朋友圈运营、微信小程序提升消费者社群运营质量：除了带领一线员工的各个店长皆为受雇年份平均达到4.8年的专业人士外，门店内也配备专职人员负责社群运营相关的内容生产，组织有相似兴趣消费者建立微信群，支持关于特定体育项目、品牌和产品的深度讨论，并通过微信朋友圈实现对运动产品、活动、生活方式宣传，线下更有多家门店实现O2O打通，可以通过京东商城、微信小程序等途径完成离店销售; 3)2018年5月进行调整并重新推出TOPFANS会员计划，为会员提供更多增值服务。滔搏为注册会员多样化定制服务，主要包括：1)价格政策及购买优先权：享受会员折扣/积分兑换奖品及返现/限量版鞋服优先购买权;2)服务：专业球鞋保养/产品同城快递/体育培训服务推荐及试用;3)活动：与优质体育活动组织方、运动服务提供商、运动社交分享平台展开合作，为会员提供包括参与上海马拉松等国际热门赛事、名人粉丝见面会、音乐会及电子竞技赛事门票抽奖、植树计划等社会活动。截至2019/8/31，公司注册会员/活跃会员数量达到2120/590万人，会员贡献零售额比重达到81%。 3、财务分析：滔搏VS宝胜 高店效高周转带来高ROE 滔搏与宝胜国际作为国内前两大运动服饰零售商市占率都在10%以上，截至最新中报，滔搏拥有8365家直营/1957家加盟门店，宝胜直营/加盟渠道门店数量则达到5895/3756家，市占率及门店数量与其他同业拉开明显规模差距，从报表表现来看： 收入端：滔搏与宝胜的收入规模与同业拉开显著差距、增速较行业整体也明显更快。规模来看，更高的市占率以及更高的直营体系占比让滔搏的报表收入高于宝胜，两者最新完整财年的收入分别达到326/227亿人民币。增速方面，由于代理Nike、Adidas两大头部品牌为主，滔搏和宝胜的增速明显快于运动服饰行业整体，其中滔搏在过去两个完整财年维持20%+收入增速，20财年上半年放缓至12.4%主要与19年开改关力度较大有关;宝胜在17/18收入增速则达到16%/20%，19H1也仍处在积极的渠道扩张中，增速维持在19%。盈利能力：更高的毛利率水准带来高净利率水准，盈利能力与其他零售业龙头比肩。更高的直营业务占比以及更好的零售折扣率控制下，滔搏过去年份毛利率水平较宝胜高出7-9pp不等，同时，作为行业中平均单店产出最高的零售商费用率控制也十分优秀，在直营占比更高的情况下销售和管理费用率与宝胜基本平齐，由此带来滔搏更高的营业利润率和净利率水准(19财年分别达到9.9%/6.8%)，最新半年报中，受益门店优化以及零售折扣控制，滔搏毛利率也有持续提升，带动净利率进一步上行。与其他行业龙头如化妆品零售商莎莎国际、酒类零售商华致酒行横向比较来看，后两者最新财年净利率分别达到5.6%/8.4%，滔搏作为行业龙头盈利水平与其基本相近。 周转及现金流：滔搏优秀的商品管理系统沉淀带来稳定高周转和现金流。作为体育行业零售商，从国内安踏、李宁、特步运营经验来看，渠道存货在4-5个月一般认为是比较健康的水准，滔搏及宝胜作为Nike、Adidas主要国内渠道商，报表库存也都保持在此水平。值得一提的是，滔搏对数字化商品管理投入颇多，订货及补货系统成熟，年报库存水平持续保持在103天水准，带来高资产周转水平;也受益于优秀的的动销表现，公司经营性现金流增长健康、稳定。 ROE：更高的净利率、资产周转效率以及杠杆水平让滔搏表现出更高的ROE。高店效带来的优秀净利率表现、优秀的库存水平控制，以及上市前的高杠杆(尤其来自百丽的免息无抵押关联方款项及短期借款)带来滔搏的高ROE，10月上市后杠杆率有所降低，根据我们的模型测算，受益更高的净利率和资产周转效率，滔搏ROE仍能达到20%以上水准。 4、港股零售商估值：与行业整体景气度密切相关 高点可达20X以上 回顾宝胜国际（03813）、莎莎国际（00178）等港股代表性龙头零售商的历史估值变动： 宝胜国际来看，行业景气+公司管理稳定时期估值可站上20X：08年宝胜上市初期为体育行业景气最高点，估值20X，2009-2014年处于去库存阶段、多年份盈利为负，直到2015年完成清库存动作，业绩有效反弹，并随体育行业的新一轮景气到来，估值重新站上20X；2017年，由于自身管理层动荡、零售改革推进不畅致市场信心下滑、估值回落至10X;18、19年则由于新管理层稳定、渠道提效效果显现、业绩弹性开始发挥，估值由上行至17X，但20年初公共卫生事件后作为可选消费品线下零售受挫，估值回落至10X。 莎莎国际：估值与香港整体旅游景气息息相关，高点可达到30X。莎莎作为地域优势明显的港澳药妆龙头渠道商，估值对当地经济(尤其旅游经济)景气度非常敏感，波动较为剧烈。如2003-2005年以及2010-2013年作为内地游客赴港自由行陆续开放以及热情高涨的年份，莎莎估值达到20-30X，但在2008年金融危机时期，估值则回落至5X/10X左右，而2019年以来，当地特殊事件影响内地赴港客流、2020年初受到公共卫生事件影响，公司20/3/31财年面临严峻压力，因此市值亦一路下行至45亿，接近历史最低水平。 总体来看，零售商估值往往与行业整体景气度息息相关，在行业前景景气、公司管理稳定的前提下，估值可达到20X以上。 5、盈利预测与投资建议 收入方面：公共卫生事件影响20财年增速，21财年渠道开改关告一段落，未来有望增长提速。2017年私有化退市后滔搏一直在进行门店智能化、数字化管理以及渠道的更新，门店数量净增速度有所放缓，增长主要来自单店产出增加，此项工作预计2020年中旬告一段落，届时门店数量净增将高于前期，渠道的进一步下沉也有望带来盈利能力的上行(从历史经验来看，低线城市门店盈利水平高于高线城市)。 |
