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我们如何理解滔搏 滔搏(06110)作为国内最大的体育用品零售商，无疑是中国真正的优质稀缺资产：对中国消费者运动鞋服需求精准把控，借助数字化把效率做到最优(带来不一样的利润率)，成为所有有志于在中国发展的全球性体育品牌首选的合作伙伴。滔搏和申洲国际，在国际体育巨头那里，一个是不可缺少的上游，一个是不可缺少的下游(滔搏代表的中国区更是国际体育巨头全球增速最快的区域)。虽然公共卫生事件短期对销售有影响，我们看好公司长期表现和估值提升空间。
图片来源：品牌商场截图 投资要点 国内第一大运动鞋服零售商，市占率16%领先明显。滔搏是最早一批代理海外运动品牌的国内经销商，发展20年至今代理品牌共11个，作为国内第一大运动鞋服零售商2018年零售规模/市占率达到375亿元/15.9%，截至2019/2/28财年，滔搏拥有直营网点8343家，报表收入/净利润规模325.6/22.0亿人民币，其中销售Nike/Adidas产品的收入占到总收入的87.4%。 优质细分赛道，与Nike、Adidas等全球龙头共成长。滔搏于2004/2011年成为Nike/Adidas国内最大合作伙伴。以Nike（NKE.US）为例：1)从体量来看，滔搏作为其国内最大分销商19财年自Nike采购产品达到84亿人民币，占Nike大中华区分销收入比重高达32%；2)从增速来看，滔搏18/19财年销售Nike及Adidas产品收入增速达到22%/20%，较Nike同时间段经销收入13%/19%增速更快，规模领跑同时也体现出高于其他渠道商的增长活力。滔搏也是大陆地区唯一定期与Nike全球总部分享其对中国消费者分析和产品需求见解的零售合作伙伴，向Nike总部及大中华区管理层持续提供消费者反馈以及对产品设计、产品线、品牌定位战略的改进建议。 20年零售能力沉淀，数字化管理加码。2017年百丽退市后公司拥有自由改革空间：线下：渠道升级+数字化管理加码提升门店管理效率，店效领先同业。1)渠道升级方面：开改关力度大于以往，战略性关闭低产出门店、升级具有高销售潜力门店;与品牌商合作推行战略门店，进一步增强引流能力。目前，滔搏是中国大陆运营最多Nike BEACON门店(Nike高门店级别之一)和Adidas最高级别门店的零售伙伴。2)数字化赋能方面：主要完成前线员工赋能(帮助区域经理、店长、店员更好评估自身销售表现)、升级门店运营(通过进店消费者数据统计及动线、停留时长监测调整门店产品结构及陈列)、商品管理优化(自行开发订货与补货系统，利用内嵌订货算法自动进行门店单店和货品匹配，库存控制系统可以实时确认门店内库存水平并自动发送补货预警，保证库存稳定)。在渠道形象提升、数字化持续加码基础上，公司截至19年三季度直营门店单日客流量可达到200万，直营门店平均单店零售额在2019/2/28财年已经提升至380万人民币水准。 线上：全方位消费者服务，全面拓展销售机会，会员零售贡献率直线上升。利用微信公众号、门店微信群、朋友圈、小程序、会员定制服务全方位拓展销售机会，截至2019/8/31，公司注册会员/活跃会员数量达到2120/590万人，会员贡献零售额比重达到81%。 盈利预测与投资评级：考虑公共卫生事件对2-3月销售的影响，以及20财年确认2.3亿上市费用，我们预计公司20/21/22财年归母净利将分别增长11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2亿元，对应当前市值PE分别达到21.1/17.4/14.6X，与其他零售龙头如宝胜、莎莎相比更高，反应市场对优质市场龙头增长确定性认可，我们看好行业红利以及公司作为行业龙头的长期发展前景，考虑成长性和估值水平匹配程度，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1)公共卫生事件影响超出预期；2)代理品牌合作关系意外解除；3)新品牌业务拓展低于预期 1、滔搏：国内第一大体育零售商廿载发展迎来单体上市 国内第一大运动鞋服零售商，市占率16%领先明显。作为最早一批代理海外运动品牌的国内经销商，滔搏(当时名为Fullbest，百丽鞋王邓耀全资持有)在Nike1996年正式在中国设立子公司后不久已经与其建立经销合作关系，并陆续与包括Adidas、Puma、Reebook，Vans、Asics在内的全球知名运动品牌开展经销合作，发展20年至今，代理品牌共11个，作为Nike的国内第一大/全球第二大零售合作伙伴、Adidas的国内/全球第一大零售合作伙伴活跃。2018年，其作为国内第一大运动鞋服零售商，零售规模/市占率达到375亿元/15.9%，截至2019/2/28财年，滔搏拥有直营网点8343家，报表收入/净利润规模325.6/22.0亿人民币，其中销售Nike/Adidas产品的收入占到总收入的87.4%。2016-2018年公司收入增速分别为95.3%/38.9%/43.8%，净利润增速分别为161.8%/190.5%/18%。 上市安排：对价按527亿港币完成IPO，百丽私有化财团持股85%。滔搏于2019/10/10完成IPO，以8.50港币/股价格发行9.30亿股，整体对价527亿港币，相对19/2/28净利润PE为21.6X。上市后85%股权由百丽私有化财团控制的MuseHoldings持有，其中智者创业(盛放、于武及其他百丽管理层持股)、高瓴资本旗下HillhouseHHBH、鼎晖投资旗下SCBL各持有MuseHoldings 46.4%/44.5%/9.2%股份。募资情况来看，本次共募集资金总额/净额79.1/76.2亿港币，主要用于数字化转型投入(8.0亿港币)，偿还应付关联方款项、短期银行借款及应付股利(60.6亿港币)，以及日常营运资金补充(7.6亿港币)。 董事及高级管理层：元老于武继续担任CEO，盛氏家族及高瓴、鼎晖列席董事会。滔搏上市后董事会成员包括董事长盛百椒、CEO于武、董事盛放，高瓴资本和鼎晖投资亦分别占2席/1席董事。 业务管理上则沿用原有团队，于武先生担任CEO，其在1999年滔搏初与Nike建立合作关系时发挥了重要作用，2005年加入百丽后也一直在体育事业部担当重要职责，百丽退市时与盛放等高管亦通过智者创业参与了私有化;此外，负责单一品牌业务以及企业创新业务的副总裁田忠和张强先生都曾Nike担任销售策略和渠道管理方面的高级管理职位，负责多品牌运营和渠道管理的柴晓佶先生则在零售业务有超过20年经验。 2、滔搏的成功：优质细分赛道+20年零售能力进阶，与Nike、Adidas等全球龙头共成长 回顾滔搏发展历史，其快速成长主要来自于：1)体育赛道整体发展迅猛，滔搏作为全球龙头Nike、Adidas在国内最早一批合作伙伴抓住成长机遇、享受红利;2)20年发展中零售经验持续积累和能力进阶也让滔搏展现出优于同行的运营水准。 2.1运动风潮来袭，Nike、Adidas等龙头在中国销售高歌猛进 国内运动服饰市场发展迅猛，Nike、Adidas作为全球龙头品牌优势明显，市场份额、增速皆领跑行业。随着健康生活理念越加深入人心以及2016年以来全球性的复古运动风潮，国内体育服饰呈现出以下特点： 1)细分市场增速高：在12-14年行业性库存危机后近年重拾增长，成为最近五年增速最快的服饰细分赛道，零售市场规模已超过3000亿人民币，并仍然保持低双位数的整体行业增速; |
