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今年1-4月，国内文化纸市场价格走了一波过山车行情。在春节过后，文化纸市场价格并没有因疫情影响而走弱，依旧维持春节前的价格，对应低迷的浆价，使得文化纸企业利润高企，而高利润导致高开工，在需求不佳的情况下，纸厂库存迅速累积。4月国内无论是铜版纸还是双胶纸库存都处于近期的最高水平，最终使得纸厂被迫大幅降价。文化纸的走弱，引发了纸浆价格出现了回调。 从目前最新数据看，由于纸厂四月底开始的降价，令成本库存出现了一定下降，叠加学校开学等的书籍采购，需求出现了一定转好，整体开工率有一定提高，下游纸厂存在补库现象，纸浆销售走好，港口出货也维持在正常水平。 不过，从更长周期来看，由于疫情的反复以及整体经济增速的放缓，文化纸的需求很难完全恢复，甚至还有走弱的可能。 （二）国内生活用纸需求透支 生活用纸的需求随着中国人均收入的提高而逐步释放，是近几年以来纸浆需求增速最快的部分。由于疫情的影响，生活用纸的需求也在年初得到了极大的释放，量价齐升，使得几乎所有生活用纸企业全部开机生产。虽然高供应下，需求保持稳定，但是这部分需求中也包含了一部分透支未来的需求。进入5月，随着文化纸的调价，生活用纸也出现了向下调价，河北木浆大轴价格全面跳水，甚至跌破了春节后因疫情爆发而大幅停产下木浆大轴的最低价格水平。 目前生活用纸需求由于618因素的影响暂时有些恢复，不过整个行业库存有一定累积，特别是终端消费者囤货较为明显，透支了未来的消费，所以，我们并不看好未来的消费。 （三）国内白卡包装纸市场表现低迷 国内包装纸需求相对低迷，库存高企而开工率不高。不过社会零售消费在经历3月份的低迷后迅速反弹，报复性消费可能对于白卡纸的需求提供了一定支撑。不过看白卡的库存数据依旧不是那么乐观，库存连续多个月累积至历史高位。和文化用纸类似，纸厂被迫停机降低开工率以去化库存。 不过社会零售消费到底能否持续走好还存在一定疑问。目前最大的不确定性就是疫情的影响，随着北京疫情的重新爆发，需求端的担忧在加剧，无论文化纸还是包装纸都将因疫情而使需求再次萎缩，而对生活纸来说倒是难得的利好。 四、纸浆库存与成本 （一）港口库存有重新累库迹象，阔叶浆压力大于针叶浆 由于纸浆数据相对匮乏，因此纸浆库存以及全球发运量的变化给了我们一个很好的窗口来一窥纸浆供需的变化。 根据卓创公布的国内四港库存数据，2020年上半年纸浆库存先累库后去化整体依旧处于一个较高的水平。尤其是5月开始，伴随下游开工率的降低，纸浆库存出现了一定的反弹，目前库存接近200万吨的水平。从库存结构看，主要阔叶浆为主，而根据海外发运数据推算，未来阔叶浆的到港量将继续增加，阔叶浆压力大于针叶浆。 从PPPC的发运量以及库存数据看，全球木浆供应相对充足，2020年上半年发运量处于近几年的最高水平，特别是阔叶浆。而从库存天数来说也反应了这个问题，阔叶降供应压力大于针叶浆。 而欧洲的情况略有不同，其针叶浆库存在年初至今出现了较大的累积，库存天数高于平均水平，可能还是疫情影响下导致文化纸的需求受到了抑制。 （二）下游纸种利润水平下降 纸厂成本一直是个研究的难题。由于各地纸价多种多样，且各纸厂纸张的配比各不相同，很难计算出一个明确的盈亏情况。我们统一以大厂出厂价为标准减去纸浆价格来估算利润变化的情况下，从下图可以发现，当前价格水平下，纸厂利润全面下行。从纸厂反应的情况看，部分文化纸处于盈亏平衡边缘，但是也有部分纸厂积极调配配方，增加辅料量以保持一定利润。 利润的走弱叠加库存的增加，降低了纸厂开工率，也抑制了纸浆的需求。因此，我们说纸浆当前的核心在于下游的需求。如果需求继续低迷，那么在纸厂利润大幅走弱，而浆厂保持较高利润的情况下，整个行业是不健康的，必然下游倒逼上游让渡一部分利润。因此在下游需求不佳的情况下，浆价依旧有一定下降空间。 五、2020年下半年行情预测与投资建议 我们觉得纸浆的核心问题在于下游各纸品的需求情况。上游供应端其实相对稳定，浆厂成本也大致明晰，但下游终端较为分散，导致信息传导并不透明。不过从逻辑上来说如果需求继续低迷，那么在纸厂利润大幅走弱，而浆厂保持较高利润的情况下，整个行业是不健康的，必然下游倒逼上游让渡一部分利润。因此在下游需求不佳的情况下，浆价依旧有一定下降空间。 目前最大的不确定性是疫情的影响，其实疫情类似一把双刃剑，对于供需双方都有重大影响。供应端，一旦智利或巴西因疫情难以控制而采取全国停工停产政策，那么势必影响供应；需求端，疫情爆发下的停产停工停学都会降低制品需求，比如国内原本将要来临的学校课本采购也会因故延后或者取消。疫情属于外生变量，也是一个最大的不确定性因素。 操作上，考虑到疫情对于供应端影响更大，我们认为大逻辑上还是逢高沽空为宜。 |
