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从2019年国内纸浆价格大幅下挫以来，市场就一直在讨论的加拿大浆厂成本问题，从一张流传广泛的海外资讯机构的成本曲线图可以发现，加拿大的针叶浆成本是最高的，普遍在600美元/吨以上。在需求放缓的背景下，正常逻辑下，将通过倒逼加拿大高成本浆厂停产来逐步出清产能。而从去年开始，零星有加拿大浆厂停产，而今年正如前文所述，加拿大浆厂出现了较为密集的停产检修，似乎这个逻辑得到了印证。但是，如果我们仔细看加拿大浆厂的停产计划，却会发现，加拿大浆厂大多数都是停产检修，基本没有出现彻底停产出清的现象，唯一的例外是Northern pulp，不过也是因为环保的原因。那么是什么使得加拿大浆厂如此拥有韧性呢？ 首先，纸浆行业或者说整个造纸行业是一个周期性行业，浆厂或者纸厂通常会经历几年大赚特赚的繁荣期，也会经历亏损期，为了稳定客户不被挤出市场，浆厂在当前困难期往往会咬紧牙关死撑。因为正如前文所述，未来并没有大规模的产能投放，因此只要撑过此轮低迷期，或者说只要撑到其他企业产能出清，随着需求逐步恢复，那么谁能坚持就能笑到最后。因此，加拿大浆厂谁也不愿意在现在彻底关停退出市场，因为一旦这么做了，就会永远的失去客户，让出市场份额。 其次，从成本曲线看，加拿大浆厂基本成本类似，且拥有500万到600万吨产量供应，因此只要有一两家加拿大大型浆厂退出市场，就会造成供应边际上大幅收缩，只要需求不变，就会推升价格，令价格脱离成本区间。因此，加拿大浆厂谁也不愿意让出自己的份额。 第三点，也是最重要的一点，如果我们仔细去看加拿大浆厂的财报，就会发现在经历了去年三季度惨淡的经营后，加拿大浆厂的成本大幅降低。其中低油价以及美元大幅升值导致的加元贬值是其中一个主要的推动力。当然，浆厂通过财务处理的方法调整利润，也是一种可能，通过去年3季度大幅调整亏损与减记以及林浆一体化下利润分配的方式，令2020年的季报表现靓丽。就拿市场认可度相当高的Canfor为例，其2019年前两个季度纸浆成本在620美元/吨左右，但是到第三季度公司出现巨额亏损时，其纸浆成本根据我们的计算高达719美元/吨，而到2020年一季度，其纸浆成本已经降到了540美元/吨，而其在国内平均销售价格在570美元/吨（包换部分化机浆）。 因此，虽然加拿大纸浆依旧属于成本较高的部分，但是期待它彻底停产产能出清的阶段还为时过早。加拿大纸浆成本除了受其自身木片与人工成本的影响，更多还需要考虑美元兑加元汇率以及油价的变化。同时也是与北欧与南美低成本浆厂价格博弈的问题。如果这些国家库存快速累积需要快速去库，并大幅调低价格，那时可能才是要讨论的真正时机。 表2：北美上市公司纸浆成本
资料来源：上市公司报告，招商期货研究所 （四）北美造浆木片短缺最坏时刻可能已经过去 前面说到，加拿大纸浆成本中有很大一部分是木片成本。而在过去的一年，海外木片确实出现了明显的上涨。原因主要是造浆用木片是木材的边角料部分，由于美国房地产弱复苏，对于木材需求大幅减少，导致锯木厂出现大量关停，而使得造浆用的木片供应减少。在浆厂开工情况相对稳定的情况下，木片供不应求。因此市场开始担心如果情况进一步恶化的话会导致木片库存下降到安全库存之下，倒逼浆厂停产。 木片的数据相对偏少，但是从我们的监控数据看，似乎木片短缺最坏的情况已经过去。首先，木片产量从去年12月份触底后，今年1月与二月均环比增加。而且在产量环比增加的情况下，2020年2月的木片库存已经创出了近两年的新高。从数据看，实际上木片库存从去年上半年就逐步开累积，库存增加的原因主要还是需求的减弱，从去年上半年开始加拿大整个的纸浆产量就出现了下降。 此外作为参考，我们跟踪了北美木材期货的价格以及木材上市公司的股价，发现自年初因疫情出现恐慌性下跌以来，上述期货与股票价格均全面反弹，尤其是木材上市公司的相关股票，反弹幅度远好于SP500指数。而从美国房屋数据看，房地产数据从2019年下半年开始从颓势中逐步恢复，虽然在2020年3月遭受了新冠疫情的打击，但是美联储低利率的政策将推动房地产市场的恢复，有海外研究机构认为，新冠疫情主要影响低收入阶层，而这一人群对于房地产市场影响有限。随着房地产市场的复苏，北美大型木材企业的剧木厂开工率迅速提高，全美第四大木材企业旗下80%的锯木厂已经开工，这也必将增加木片的供应。 （五）疫情对于供应的影响低于预期 虽然市场一再讨论新冠疫情爆发可能从供应端对纸浆行业产生不利影响，而且确实从年初开始各大浆厂均出现了因疫情影响而导致的停产。但是总体发运量以及中国的进口量并没有出现减少，1-5月国内纸浆进口量甚至同比增加了20%以上。从细分品种看阔叶浆进口量阔叶浆进口量同比增幅大于针叶浆。主要是巴西与印尼两大阔叶浆出口国发货正常，国内进口量储蓄持续增加。虽然巴西国内疫情严重，但是其港口发运量并没有收到任何影响。反而5月份纸浆发运量环比增加了20%，单月发运量153万吨，接近近2年的最高水平。 而虽然智利针叶浆发运量针叶浆发运量出现减少，主要是Arauco旗下浆厂从2019年开始计划转产溶解浆，并因附近河水干旱原因导致转产一直不顺利。如果扣除这一浆厂产量，实际2020年智利发运量与2019年相比变化不大。 不过由于疫情属于外生变量，我们无法预测后续的发展趋势以及政府是否会采取关闭浆厂甚至港口的措施，因此疫情依旧是目前供应端的一个风险点，需要密切关注。 （六）非传统地区针叶浆进口增长加快 从加拿大的发运数据看，其实今年1-4月从加拿大发往中国的纸浆量同比是下降的，但是如果看中国进口数据，可以发现针叶浆进口量并没有出现明显下滑。如果把加拿大进口量去掉，或者把传统的前五大针叶浆进口国智利、加拿大、俄罗斯、美国和芬兰去掉，我们可以发现加拿大以外或者五国以外地区针叶浆进口出现了较为明显的增加。 而这其中，芬兰与瑞典的针叶浆进口量占了很大部分。而且今年上半年，上期所也将北欧的蓝森林针叶浆列为上期所针叶浆的第12个交割品牌。 北欧针叶浆成本在500美元/吨左右，低于加拿大的针叶浆成本。因此，如果加拿大真的出现成本因素的减产，北欧等地的针叶浆也能部分进行代替，毕竟北欧的针叶从树种上来说和加拿大的没有太多区别。 三、纸浆需求 （一）国内文化纸需求走弱 |
