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纸浆期货自2018年11月上市以来，除了上市初期那段近千点振幅引起市场广泛关注外，始终不温不火。这和整个行业结构与习惯相关。首先，大型纸厂习惯长协定价，对于期货定价抱有怀疑之心，其次，海外浆厂代理为维持定价权，也不太愿意让价格太过透明，低迷的市场波动率也令众多散户投资者远离，使得纸浆期货市场关注度不高。 不过，随着时间的推移，市场矛盾逐步累积。尤其是2020年初的新冠疫情，给死水一潭的市场带入了新的变量。疫情初期，纸浆期货表现强劲，成为少数几个在春节长假后没有下跌，反而反弹的期货品种。随后，纸浆期货也没有随其他工业品反弹，维持区间震荡。进入4月，又是纸浆期货与其他工业品背离，多次尝试4400的下方支撑。当前，市场纠结于到底是加拿大高成本浆厂减产导致的供应减少还是全球新冠疫情下的需求不足。 海外浆厂2021年前没有大规模投产。从已知数据看，海外在2021年都没有大型浆厂停产，反而在疫情影响以及成本因素下出现了多例停产。不过随着美元大幅升值，汇率因素利于加拿大企业降低成本。 北欧低成本浆厂扩大对华出口，抢夺高成本浆厂市场。瑞典、芬兰对华出口针叶浆同比大增，使得在海外停产背景下，中国针叶浆进口不减反增。 国内需求不济，纸厂倒逼浆厂降价。3月在高利润背景下，纸厂开工率高位，导致库存累计，被迫停机减产去库，倒逼浆厂浆价。整个造纸行业，在需求不佳的情况下，下游纸厂利润压缩，上游浆厂维持高利润的结构并不健康，需要浆厂进一步让利。 2020年投资机会展望。疫情还是最大的不确定性，但是考虑到疫情对于供应端影响更大，我们认为大逻辑上还是逢高沽空为宜。 一、走势回顾 可能在进入2020年的之前，所有人都没有想到，2020年的上半年中国乃至全球会经历如此巨大的变化。2月中国国内新冠疫情爆发，3月海外疫情逐步爆发，4月美国疫情爆发，5月美国爆发种族冲突，6月过半，全球又面临疫情二次爆发的风险。但是，如果我们回过头来，看看纸浆期货的行情，却意外的发现从年初到6月，纸浆期货价格在4400到4700这个狭窄的空间窄幅震荡了半年。相比纸浆期货上市初期近千点的振幅，2020年上半年的行情可以说是波澜不惊。即使在春节长假后以及美国疫情大爆发道指暴跌后的交易日里，纸浆期货表现依旧平静，惯性低开后很快反弹至前收盘附近。 如果再进一步细分，2020年上半年纸浆期货价格经历了4个阶段，先是节前因下游需求走好而一路上行至4700，随后随着国内新冠疫情的发酵，在节前三天开始回调，回到中枢4550-4600一线，并在节后第一天跌至震荡区间下沿；随后展开第三阶段的反弹，至4月初再次接近4700的前高；最终因为终端需求低迷，纸厂文化纸库存过高被迫降价出货，引发了纸浆第四阶段的回调。在这四个阶段中还包含了海外浆厂因各种原因导致的停产与检修，但是从整体来看，海外供应扰动对价格趋势影响不大，市场更多时候是在交易国内的终端需求情况。 图1：纸浆期货主力合约上市以来走势
资料来源：wind，招商期货研究所 图2：纸浆期货主力合约2020年上半年走势
资料来源：wind，招商期货研究所 二、纸浆无新增供应，但边际变化加剧 （一）海外浆厂2021年前无大规模投产 国内针叶浆进口依赖度达到99%，阔叶浆也在70%以上。因此，海外浆厂的产能投放决定了总供应的变化。从目前市场普遍接受的看法在2021年前并没有大型浆厂投产。不过由于2020年上半年疫情的影响，Arauco的MAPA项目（年产156万吨阔叶浆）以及Klabin的PUMA II（年产100万吨阔叶浆）出现了停工现象，虽然目前这两个大型项目均重新开工，但是考虑到这两个项目都在目前新冠疫情爆发的重灾区，依旧存在很大不确定性，使得未来纸浆的投产预期进一步推后。此外，从统计看，所以针叶浆项目均在纸面计划上，并未实际施工，因此未来3年都没有大型针叶浆厂投产。 图3：全球针叶浆与阔叶浆浆厂投产统计
资料来源：WIND，招商期货研究所 （二）短期供应存在问题 在纸浆没有大规模投产的背景下，2020年新冠疫情的影响使得供应端出现了一些问题。先是智利纸浆巨头Arauco旗下的Arauco浆厂（年产针叶浆50万吨，阔叶浆30万吨）在3月25日宣布因有员工感染新冠病毒而暂时停产，随后加拿大West Fraser旗下的Cariboo（年产针叶浆35万吨）在4月20日也因新冠疫情出现停产，实际影响产量约5万吨。接着，Arauco与Klabin在建项目也陆续停工。 此外从2019年国内纸浆价格大幅下挫以来，市场一直在讨论的加拿大浆厂成本问题逐步发酵，据海外资讯机构信息，由于木片紧张成本高企等原因，加拿大Canfor旗下Intercontinetal浆厂、Northwood浆厂以及George Prince浆厂陆续发布停产检修通知，随后Paper Excellence旗下Crofton浆厂（年产量34万吨）因木片短缺停产5天；5月底美森国际旗下Celstar浆厂（年产针叶浆42万吨）也宣布7月进行停产检修。再考虑到年初Paper Excellence旗下的Northern Pulp因环境问题而彻底停产，加拿大浆厂的这轮检修与停产对市场引起了一定冲击。 不过从国内期货价格的反应看，似乎影响力在边际递减。Northern Pulp是在1月爆出停产消息的浆厂，当时国内期货价格出现了较大涨幅，但是随着各种浆厂停产以及检修新闻的持续爆发，国内期货价格反应越来越小，最近的Celstar的检修消息对盘面几乎没有什么影响。国内期货价格似乎更多的关注于需求端的故事。 为什么外盘供应问题对国内影响力越来越小呢？ 表1：海外疫情影响停产情况
资料来源：上市公司报告，招商期货研究所 （三）加拿大高成本浆厂彻底退出短期依旧难见 |
