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年初我们判断中国经济将在宽信用不断深入推进的过程逐步实现复苏。一季度各项数据已经逐步验证了我们的观点，逆周期政策调节下，信贷投放节奏加快，信用规模总量大幅改观。同时我们在《信用宽松复苏渐近，四月牛市渐入佳境》周报中发现3月社融结构已经开始得到优化。分解4月社融信贷数据，我们可以发现新增人民币贷款仍以中长期贷款为主。4月份信贷数据的下滑主要来自于企业贷款的下降。但在政策大力支持中小微企业的背景下，融资成本较低的票据融资反弹幅度较大，4月份新增票据融资1874亿元，同比多增1850亿元，表明企业通过票据融资的意愿相对比较强烈。 4月信贷数据仍以中长期贷款为主，但居民中长期贷款同比增加，而企业中长期贷款下降明显，同时企业短期贷款在4月份也出现下降，导致企业信贷总占比持续下滑。根据我们在宏观对冲系列报告《从均衡到周期：信用宽松与牛市全景》中的理论分析，在宽信用过程中中国面临的三大约束分别为资本金约束、流动性约束和利率约束。从目前的情况来看，这三大约束都得到了较大程度的解决，也就是说信贷的供给端已经不存在太大的问题。那么企业需求端是不是出现问题了呢？我们认为企业需求仍然较强。首先，票据融资的大幅增加，表明企业对于低成本的融资意愿仍强，其次，4月公布的PMI继续在荣枯线之上，表明企业生产信心继续恢复。最后，根据我们上一篇周报对于2019年一季报的解读，企业盈利增速拐点已经显现，后续市场对于企业盈利预期将进一步改善。随着供给侧结构性改革的推进和经济的转型升级，企业的融资需求依然较强。 我们单独从表外融资来看，2018年资管新规出台之后，影子银行的规模得到很好的控制，其在信用创造中的占比逐步下降。企业通过表外渠道融资的难度加大，尽管2019年1月在逆周期调节下随着票据的大幅上升，表外融资出现反弹，但从2019年前4个月的表现来看，表外整体延续2018年偏紧的状况。 细分来看，未贴现承兑汇票受季节性扰动，波动较大，而信托和委托贷款处于较低的水平。不过随着逆周期政策的加力提效，合意表外融资仍有进一步上升的空间，目前信托贷款已呈现逐步改善的过程。 另外根据我们即将发布的宏观对冲系列报告《利率并轨中的宏观对冲投资策略——基于LCD理论视角的分析》中的推论，利率并轨过程中贷款利率将下行，届时企业融资环境将进一步改善。同时随着大规模减税降费、加大基建投资补短板、缓解融资难融资贵等工作的持续落实推进，稳健的结构性政策也将持续进行，后续企业融资、投资都将得到很大的改进，经济将朝着我们看好的复苏方向持续推进。 3 政策观察 外部压力加大，内部政策调整 3.1 外部压力加大，内部政策调整 5月10日，国务院总理李克强主持召开企业减税降费专题座谈会，就减税降费实施实际情况听取部分企业的感受。海信集团、三一重工、特变电工、中建一局、中通快递、传神语联网、顺丰控股、中国铁建、江淮汽车等不同行业、不同所有制下的代表性公司出席会议，向总理汇报了认为今年国家减税降费力度超出预期，企业税收负担减轻的实际感受。 更大规模减税降费是优化营商环境、降低企业成本和激发市场主体活力的关键。制造业、建筑业等行业税负降低将拉动就业，间接促进消费，改善需求，增强中国经济的韧性。除此以外，国企改革、扩大开放、鼓励创业创新等措施也将改变市场预期，促进高质量发展。 对于房地产，政策调控的基调不变，依然是坚持房住不炒，所以从目前来看房地产不是未来政策发力的方向。央行金融市场司副司长邹澜的表态证明监管对于金融政策对于地产的影响是非常关注的，对于房地产市场的变化的跟踪监测也比较密切和谨慎。2019年Q1全国新增房贷1.82万亿元，同比增长18.7%，增速下降3.9%，其中个人住房贷款余额同比增长17.5%，增速下降了2.4个百分点。所以对于房地产总体紧控的政策导向还是成立的。 3.2 提高上市公司质量，夯实资本市场基础 |
