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在电竞赛事组织上，腾讯也是遥遥领先：KPL（《王者荣耀》职业联盟）首次确立了电竞选手工资帽和转会制度，并且成为国内最热门的电竞赛事之一；2019年，LPL（《英雄联盟》职业联盟）也由腾讯及其子公司Riot Games联手重组，赛事热度提升。从上游的游戏产品，到中游的电竞赛事，再到下游的直播平台，整个产业链都落入了腾讯手中。
谁能挑战腾讯在游戏直播领域的“幕后霸主”地位呢？网易已经希望不大，它在电竞游戏方面未能取得成功，自家的CC直播平台热度偏低；“头条系”的西瓜视频则受到腾讯的内容封锁，难以更上一层楼；阿里一直没有在游戏直播领域投入什么资源；快手、抖音的直播功能都聚焦于秀场、泛娱乐而非游戏直播。放眼望去，除非互联网行业出现超级“地震”，否则腾讯对游戏直播行业的掌控能力，已经是不可抗拒、不可打破的了。 投资标的：斗鱼VS虎牙，双雄有何异同？ 运营数据：斗鱼用户更多，虎牙付费胜出 根据斗鱼和虎牙的官方公告，从2016年开始，斗鱼的总MAU一直领先于虎牙。2019Q1，斗鱼总MAU达到1.592亿，虎牙为1.238亿。斗鱼的MAU优势主要来自PC端——2019Q1斗鱼PC端MAU为1.1亿，虎牙仅为6990万。这离不开当年斗鱼在PC端的先发优势。
在移动端，情况则正好相反：自2016年至2019Q1，虎牙移动端MAU都高于斗鱼。2019Q1，虎牙移动端MAU为5390万，占了总MAU的43.54%，比2018年略有下降；斗鱼移动端MAU为4910万，占比30.84%，比上一年略有提升。斗鱼移动端MAU增速从去年开始高于虎牙。
尽管总用户规模不如斗鱼，但虎牙的付费率更高。2018年，虎牙的年度付费率为4%，斗鱼的年度付费率仅为2.8%。2019Q1，虎牙的季度付费率环比提升0.1pct，达到4.4%；斗鱼的季度付费率为3.8%，环比大增1pct，同比增长0.9pct。现在，斗鱼、虎牙两家的季度付费率均处于历史最高水平，我们估计在未来几个季度还会连创新高。
虎牙的用户ARPPU也高于斗鱼。2018年，斗鱼ARPPU为208元，虎牙ARPPU为279元，2019Q1斗鱼ARPPU为226元，虎牙为288元，从2018Q1开始，斗鱼与虎牙季度ARPPU的差值基本维持在60以上。综上所述，斗鱼的用户总数高于虎牙，但是优势主要在PC端；虎牙的移动用户总数、总付费率和ARPPU都高于斗鱼。
财务数据：虎牙盈利能力更强 自从有数据披露以来，虎牙的营收一直高于斗鱼。2019Q1虎牙营收16.32亿人民币，斗鱼为14.89亿人民币。从净利润指标（GAAP）来看，虎牙也优于斗鱼：斗鱼2019Q1首次实现盈利，净利润为1820万，低于虎牙的6346万。2018Q2虎牙盈利能力表现异常的主要原因在于该季度衍生负债的公允价值变动亏了22.73亿元，剔除该因素影响，虎牙仍好于斗鱼，连续6个季度实现盈利。如果考虑Non-GAAP因素，虎牙在历史上绝大部分时期的季度净利润也高于斗鱼。
虎牙的毛利率水平领先于斗鱼，2018年，斗鱼毛利率为4.1%，虎牙毛利率为15.6%，是前者的3倍多。2019Q1，斗鱼毛利率为13.6%，虎牙毛利率为16.8%，两者差距大幅度缩小。可以看到，在上市前夕，斗鱼在提高盈利能力方面做出了很大努力。 我们认为，虎牙与斗鱼的收入和盈利能力差距，在一定程度上源于秀场直播的盈利能力。根据公司招股书和财报，截止2018年底，斗鱼、虎牙均有约82%的直播观看量（按小时数计算）来自游戏内容，约18%来自其他内容。但是，我们有理由认为，虎牙的秀场直播占“其他内容”的比例更高、头部秀场主播更多、秀场变现模式更成熟。从长期看，斗鱼和虎牙都将聚焦于游戏直播；但是在短期，秀场的变现能力不容忽视。
如果对成本进行拆分，我们很容易发现：斗鱼和虎牙毛利率的差别主要来自对主播和内容方的分账成本——2018年，斗鱼的“分账与内容成本”相当于营业收入的76.4%，而虎牙仅为65.6%！显然，斗鱼与虎牙相比，对主播更慷慨、更依赖头部主播。我们在下文会详细分析这个问题。 我们再看看两家的费用率。首先是管理费率，2019Q1斗鱼为4.3%，虎牙为5.3%，总的来看各季度差别不大，斗鱼环比下降明显。由于业务高度相似，我们认为两家的管理费率不应有特别显著的差距。
其次是研发费率，斗鱼在历史上大部分时期一直高于虎牙，2019Q1两者高度趋同，斗鱼研发费率同比、环比均大幅度下降，虎牙则维持稳定。看起来，斗鱼似乎比虎牙更重视研发；但是考虑到斗鱼的收入规模较大，两家的研发费用绝对值并没有多少差距。
最后是销售费率。2017年上半年，斗鱼销售费率远超虎牙，尽管2017年下半年显著降低，但仍是虎牙数倍，2019Q1，斗鱼销售费率环比大幅降低至8.3%，是整体利润率提高的关键因素；虎牙销售费率同比稍有上升。2019年一季度，斗鱼拥有196名销售及市场人员；相比之下，2018年底，虎牙只有105名销售及市场人员（虎牙未披露2019年一季度的人数），这是决定销售费用差别的决定性因素。或许，这体现了斗鱼更重视广告招商等多元化变现途径；我们将在下文予以详细分析。
主播生态：斗鱼众神喧哗，虎牙生态完备 |
