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新浪财经上市公司研究院 大眼楼管/夏虫 导语：招商蛇口背靠央企大树，似乎陷入转型左右为难的境地。一边是对抗周期去地产化但园区收入占比不及预期，另一边依赖地产利润但又陷入增速放缓的境地。在“地产”与“去地产化”之间，站在千亿规模之后的招商蛇口是向左走还是向右走？ 招商蛇口创立于1979年。40年前建设开发运营的深圳蛇口片区是中国改革开放的发源地。2015年12月30日，招商蛇口吸收合并招商地产实现重组上市。在招商蛇口重组上市之前，招商局集团地产板块资产主要包括原上市企业招商地产、蛇口工业区以及港口基建地产板块等。其中，招商地产是中国最早的房地产公司之一，是具备综合开发能力、物业品类丰富、社区管理完善的大型房地产开发集团；蛇口工业区，则是招商系旗下的工业园区综合开发企业。 招商地产合并前陷入白银时代的三大困境 招商地产的前身是蛇口工业区建设指挥部房地产科，是央企招商局集团三大核心产业中房地产板块的旗舰公司。在房地产“黄金时代”，招商地产曾与保利、万科、金地并称为“万招保金”，处于行业第一大梯队。在房地产“白银时代”，招商地产却被甩出“第一梯队”。在白银时代，招商地产陷入三大困境，其一，周期波动与行业竞争的压力；其二，白银时代一二线土地价格节节攀升；其三，招商地产与集团业务协同受阻。 （一）周期波动与行业竞争的压力 受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策的影响，国内房价出现十年来的首次下跌，按照万科的说法，从此地产从黄金时代步入白银时代；2009 年随着国家信贷宽松政策出台，商品房销售情况有所好转；2010 年以来，为抑制房价过快上涨，国务院先后出台多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段；2012 年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政府开始积极出台各种政策鼓励合理的自住需求，商品房销售开始逐步回升；2014 年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市场销售下滑，国房景气指数亦随之下降。 在行业遭遇周期冲击情况下，招商地产的压力则主要体现在两方面，一是增量市场向存量市场切换过程如何对抗这种行业周期波动；二是如何应对行业内部的激烈竞争。 对于对抗周期波动，需要新的业务提供稳定的现金流及新的利润增长点以熨平周期。 从整个地产行业看，随着传统房地产纯开发走到供需平衡拐点，行业利润率逐渐下降至个位数。根据2014年国家统计局的数据显示，当年房地产行业全年产值为38167亿元，同比增长仅2.3%，远远低于国民经济7.4%的增速。2009年至2014年，招商地产净利率分别为17.31%、18.02%、21.92%、16.91%和12.7%。可以看出，2014年招商地产净利率跌至这几年历史新低。 来源：wind招商地产年报数据 对于行业竞争，房地产行业集中度进一步提升，房企规模分化格局凸显。在行业竞争过程中，招商地产掉队明显。在分化加剧的地产江湖中，招商地产被甩出第一阵营。 2010年，招商地产录得146亿元的合同销售额，较2004年增幅仅为4.1倍。而其竞争对手万科、保利、金地分别录得1026亿元、660亿元和280亿元，较2004年分别增长12.4倍、13.7倍和7.8倍。招商地产销售额仅为金地280亿元的一半。Wind数据显示，2006-2009年，招商地产营业收入规模稳居中国恒大之上，但2010年之后被中国恒大超越，并与之规模差距拉开至百亿元以上。2014年，中国恒大跻身千亿行列之时，招商地产规模仍然不足500亿元。与万科的营收增长对比也同样明显，二者营业收入从2006年151亿元距离，扩大至2014年千亿元之巨。 （二）白银时代土地成本的节节攀升 尽管地产处于白银时代，但是当时城镇化率与发达国家还有差距，因此地产开发业务依然是房企的主要利润源。而其中土地成本成了关键要素。 由于土地市场的供求关系，土地购置单价增速高于房价增速，房企拿地成本增加。且行业中大量的房企随着房地产快速增长期的结束，彼此间竞争压力逐步变大。而拿地能力是房地产企业扩张与整合的关键。 用土地购置单价（=全国土地购置费/全国土地购置面积）作为衡量房地产企业拿地成本的指标。根据中国产业信息资料发现，土地购置单价自 2008 年以来就出现较快增长，截止 2017 年 1-10月 CAGR 高达 18%。自 2015 年起，土地购置单价与商品房销售单价出现倒挂，这表明土地购置单价成本提升明显。相关报道显示，继2014年“9·30”新政后，土地市场随之升温，并催生了多个“地王”地块，且无论从总价来看，还是单价地王来看，一线城市均是地王榜首。 来源：中国产业信息网 具体到招商这几年拿地情况，其土地溢价率明显。2012年9月12日，招商地产在13家竞价的房企中脱颖而出，通过挂牌出让方式，竞买取得上海市青浦区徐泾镇海天花园西侧地块的国有建设用地使用权。该地块出让总面积为4.82万平方米，容积率1.5，土地用途为居住用地，成交总价为8.86亿元，折合楼板价12254元/平方米，溢价率高达75.06%。2013年11月28日 ，成都国土局以招拍挂方式出让 5 宗土地，其中龙泉驿区西河镇群辉路北延线以西、规划道路以南地块面积 173.12 亩，最终以楼面地价1000 元/㎡，总价 69247.60万元被招商地产拿下，溢价率 42.86%。2014年、2015年公司平均土地成本为分别为 5537 元/平方米、6767 元/平方米，2015年同比上涨22%。 在土地成本高企的情况下，使得公司经营净现金流被“吞噬”，2009年至2014年，招商地产累计经营活动净现金流为负。对于部分年份经营性净现金流为负，公司解释主要拿地造成。 （三）招商地产与集团业务协同受阻 曾通过土地注资方式从集团拿地遭投资者用脚投票。一项高达48.65亿元的土地资产注入方案，不但没能得到投资者的正面认可，反而引发股价接连受挫。 |
