宏观动态：房地产周期的简明逻辑

　　从“购地驱动”到“施工驱动”。2018 年购地和开工面积增速暂时性走高，反映房企销售高峰后的补库存动机，但此轮周期可能有所钝化。2018 年土地购置费贡献了全部的房地产投资增量，建安工程、设备工器具购置的拉动率都为负。这种情况在2019年得到改善，土地购置费的拉动率显著降低，建筑工程的贡献转正，拉动房地产投资增速回升。在“施工景气”的带动下，2019上半年扣除土地费的房地产投资增速相比2018 年大幅增长。因此我们认为，考察以施工为形式的资本形成，对于理解今年房地产周期的宏观影响更具意义。

    　　融资加速资本形成。2019 上半年的宽信用支持了房地产融资回升，部分直接体现为金融机构对开发商的贷款，另一部分则通过期房销售和居民购房贷款支持房地产开发资金来源增长。在信用扩张的支持下，2019 年以来房地产施工周期景气回升，7 月施工面积增速9%，创2015 年以来的新高。得益于施工景气的支撑，2019 上半年房地产投资增速站上了2015 年以来的高位。

    　　销售和施工周期恐难回升。未来在“房住不炒”和“因城施策”大政策基调下，随着货币化棚改退潮，叠加货币周期处于低位，预计未来全国性房地产销售周期回升不易出现。在融资收紧的影响下，当前处于高位的房地产施工周期也有下行压力。如果房地产施工周期回落，也可能对工业库存周期的运行造成一定扰动，二季度以来钢铁库存去化情况相比往年更为不畅，8 月当月的钢材库存水平处于历史同期的高位，或与基建增速较慢有关，如果未来施工回落，可能增大年内钢铁库存的去化压力。

    　　预计房地产竣工周期可能景气回升，但竣工周期对总量消费的拉动不宜高估。2019 年房地产施工周期处于相对高位，可以对未来的竣工增速回升产生传导作用。我们认为，即使未来竣工周期景气回升，其对总量消费的拉动率也不宜高估。社零口径的地产系消费中，家具类零售增速与竣工增速有一定的正相关性，建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类社零增速与竣工增速的正相关关系较为微弱。考虑到家具类零售仅占社零总额的0.6%，竣工回升所导致的家具零售增长可能难以显著拉动社零总额增长。