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核心提示：据不完全统计，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布将私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，这些数字都创近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。 这关系一家企业如何重新定位，东山再起;关系到如何打通融资资金链并在一定期限内实现市场兑现;关系到管理层、股东与市场(客户)的权利重构。 据不完全统计，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布将私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，这些数字都创近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。 上市公司私有化之后，除个别公司选择短期内不再上市外，大部分公司都会谋求实现公司的转型、拆分、整合后重新上市。 百丽也不例外。 2017年百丽退市后，作为私有化操盘手的高瓴资本仅用两年时间，就将拆分后的百丽国际业务——滔搏国际推上了香港资本市场，上市伊始就超越私有化的金额。 尽管滔搏一度高达88%的资产负债率、关店频率以及品牌依赖也让市场充满担忧。但在当前经济充满不确定性的背景下，百丽的重新定位、市场转型以及资本背后输入“高科技”所完成的点金术，都有很好参考意义，而重新上市的百丽所面临的挑战和风险同样值得借鉴。 私有化 资本埋下的302亿元棋子 2007年第一次在中国香港上市的百丽，曾保持六七年的高速发展期，在2013年初，百丽的市值曾一度突破1500亿元，创下鞋服领域的市场神话，不但位居香港恒生指数50只成分股之一，也是香港第一只内地企业的蓝筹股。 然而，2013年之后，行业分水岭出现，百丽开始暴露出自身的问题，净利润下滑，股价也从2013年的高位每股18港元下跌至4港元，市值缩水接近80%。来自Euromonitor和华泰证券研究所的数据显示：百丽女鞋业务的市场占有率，2013年年中一度到达顶峰，为13%，此后逐年下滑，到2018年市场占有率仅为6.4%。 2017年7月27日，百丽国际发布公告宣布私有化建议正式生效，于香港联合交易所撤销上市地位。上市公司私有化，是资本市场的一种操作模式，一般情形下控股股东把小股东手里的股份全部买回来，最终使这家公司从交易所退市。 资料显示，私有化后，高瓴资本将成为百丽控股股东，持有其56.81%的股份，鼎晖投资持有其12.06%的股份，部分管理层通过智者创业持股平台持有其31.13%股份。 对于百丽来说，鼎晖并不陌生，早在百丽第一次上市之前，鼎晖就作为财务投资者与摩根士丹利旗下两家基金公司一起出资数千万港元投资了百丽，并分享了百丽第一次上市的“胜利成果”。2013年，鼎晖与百丽共同收购拥有多个服装品牌的日本Baroque集团，后者于2016年在东京证券交易所上市。 不过，在百丽的私有化进程中，高瓴却扮演了更为重要的角色。作为亚洲最大的对冲基金，参与中概股私有化是高瓴资本的投资策略之一，其此前也曾经参与了多家上市公司的私有化，比如智联招聘、药明康德、爱奇艺等。 有分析人士就指出，“与上述案例不同的是，高瓴此前参与的私有化企业其持股比例和话语权均掌握在管理团队手中，高瓴资本更多是一个参与方，而在百丽的私有化进程当中，高瓴资本则是控股股东，有更强的话语权。” 那么，高瓴在百丽私有化过程中为什么一定保留控制权，这种做法对资本意味着什么? “资本选择拥有控制权问题，一个非常重要的目的就是‘安内’利于‘攘外’，尤其是私有化初期阶段，集权利于经营，既减少沟通成本，同时也避免纠纷的发生以及所带来的负面影响，尤其可以向外部表明大股东的信心，当然，这也为日后的议价退出价格的确定留下了后手。”北京实地律师事务所范伯松对《中国经营报》记者表示。 同时，“百丽的创始人年纪已大，希望通过私有化套现实现退休的目标，不可能再作为持续经营者，也不可能再高价收购市场上的股份，这样，看好百丽核心资产的高瓴资本有两种选择，要么引入新的产业经营者，要么亲自上场操盘。”知情人士告诉记者。 显然，高瓴资本选择了后者，这源自高瓴对百丽未来的转型路径早有洞察，百丽的问题不在于产业内部，而在于业务模型的重新构建以及引入新的高科技元素，而嫁接“高科技”资源恰恰是投资这一领域的高瓴资本的专长。 事实上，这从高瓴资本创始人张磊在百丽完成私有化后的一次中高层战略研讨会上的讲话，就可以看出端倪。 现金流方面，张磊表示，“百丽现在一年卖出6500多万双鞋，加上3500多万件的服饰销量，销售额达到400多亿元，EBITDA(税息折旧及摊销前利润)60多亿元。”显然，会算的人都明白这相当于一年有几十亿的现金流。 供应链方面，“百丽从最上端的设计，到皮料采购、生产加工、运输配送到终端零售，实现了女鞋垂直整合的全产业链的参与和覆盖，而且百丽同时运营着十几个不同客户群、不同价位的品牌，这在全球的女鞋企业中是独一无二的。” 门店网络方面，张磊认为百丽拥有女鞋13000多家门店，运动鞋服7000多家门店且实现了全面自营、管理、掌控，在中国乃至放在全世界都应该算是顶级的零售网络。 用户规模更是张磊看中百丽未来价值的重要维度，显然伴随线上流量获取成本越来越贵，流量入口正从线上向线下转移，百丽的2万多直营店的线下流量入口尤其显得可贵。 “我们做过估算，百丽的直营门店每日进店人数有600多万，按照互联网的概念，那就是600万的DAU(日活跃用户数量)，这在互联网企业中都能排到前几名。”张磊表示。 由此，一家资本机构完成了对一家市场和市值双重下滑的企业面向未来的价值评估，并为这场自己主导的私有化付出了将近302亿元的代价。 定位 拆分转型 重新定位 众所周知，上市公司选择私有化的一个重要原因就是因为估值过低、不利于再融资。而要提升企业的估值，私有化后的企业就要考虑对业务进行拆分、整合以及重新定位。 “一般来说，资本决定参与某家上市公司私有化的同时往往已经确定重新上市的业务模型，甚至重新上市的窗口期都已经做到了心中有数，比如摩根，他们在评估模型中能做到的上市日期都会相当准确。因为在最短的时间以最高的溢价上市，则意味着最高的资金效率。”曾为犹太家族打理财富的加拿大律师辜勤华告诉记者。 |
