汽模转2：汽车模具龙头再临-可转债新券投资价值分析

核心观点

    天汽模（002510.SZ）是国内汽车模具设计制造龙头。转债方面，发行规模偏小（4.71 亿），债项评级为AA-级，债底保护较弱，平价较高，申购安全垫一般。定价方面，汽模正股当前价格4.22 元，对应的转债平价为100.72元，参考未来、新泉等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计汽模转2 上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在110 元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。

    国内汽车模具生产龙头，布局中高端产品和海外市场，聚焦新能源车领域

    天汽模是国内汽车模具设计制造龙头，是全球生产规模最大的汽车覆盖件模具供应商。国内汽车模具行业呈现“大行业，小公司”的特征，行业集中度偏低；公司始终布局中高端模具生产，高端模具仅有一汽模、东风汽模等少数竞争者。中高端模具对技术水平和公司信誉度等方面都有较高要求，公司已覆盖上汽、一汽等一线车企；利用国内技术和成本优势远销海外，和通用、福特等厂商建立长期关系；截止19H1，海外收入占比超15%。19Q1-3 因国内和海外汽车需求下滑，模具产量和利润有所下滑；不过公司积极开拓蔚来等新能源车客户，有望对冲行业需求下滑的不利影响。

    正股估值偏低，股价弹性较好，机构关注度有所提升

    汽模正股股价4.22 元，PE TTM为18.9x，处于自身历史较低分位。与同类公司威帝股份（45.2x）、日上集团（33.1x）相比估值偏低。该股近1 月换手率44.35%、当前100 周年化波动率为42.11%，弹性较好；截止19Q3，基金持仓2.44%，关注度较18 年有所提高。汽车产业链和新能源车是股价触发剂。

    股权集中度低，暂无质押风险，利润依赖投资收益

    公司股权集中度低，控股股东、实际控制人为胡津生等8 名签署一致行动协议的自然人，合计持股18.68%（截至19Q3），前十大股东合计持股24.98%。控股股东持有的股份不存在质押的情况。信用方面主要关注：公司股权集中度低，实际控制人为多名自然人，如一致行动协议变化可能导致控制权变化；公司经营受到下游汽车行业较大影响，汽车模具业务周期长，占款规模较大；公司参股东风实业、时空能源、汇隆实业等公司，长期股权投资规模持续增长，2018 年利润对投资收益的依赖度较大。

    条款分析：评级偏低、债底保护性较弱、平价较高，申购安全垫一般

    汽模转2 的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110 元（含最后一期年度利息），期限为6 年，面值对应的YTM 为2.43%；债项/主体评级为AA-/AA（中诚信），以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.80%（2019/12/24）作为贴现率估算，债底价值为78.2 元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价4.22 元，对应平价100.72 元。综合看，该券申购安全垫一般。

    上市定位与申购价值分析

    汽模正股当前股价为4.22 元，对应平价为100.72 元，可参考相近规模、相同评级的未来（平价100.35 元，平价溢价率9.18%）、新泉（101.53，17.43%）。我们的判断是：1、该券评级不高、发行规模较小，大资金较难操作，筹码吸引力一般；2、正股估值偏低，弹性较好，可博弈汽车拐点；3、发行人曾成功发行转债并转股，对转债和条款更加轻车熟路，转债估值定位偏有利；综合看上市定位可能位于中游。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格110 元左右，建议一级市场适当参与。

    风险提示：股权集中度低，暂无质押风险，利润依赖投资收益。