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公司之所以一直以来都维持这较大比例的资本开支，并不是因为建材水泥行业需要大量的新增资产才能经营，水泥虽说是“传统重资产”行业，但其回报率依旧不低，看看海螺水泥的ROE及资产结构就明白了。 那公司为何还需要每年投入这么大比例的资本开支？ 这是因为中国建材其实在十几年前还不是行业龙头，是家困难重重的企业，规模还不如当时海螺的一半。后来是通过不断的收购合并的方式，快速追上并在规模上赶超海螺水泥，成为中国最大的水泥企业的。 因此通过商誉及无形资产的历史数据也可以看到，公司商誉过去曾发生过快速的增长，商誉及无形资产占比也从06年的不足2%，飙升至18年12%+。 对比同行海螺水泥也可以发现，公司的商誉及无形资产占比水平是非常高的，更何况海螺的商誉及无形资产中无形资产占了大头，而中国建材则是商誉占了该数额的大头，可见中国建材的大量收购给公司带来的商誉是很大的(这也造成了前文所说的资产减值额占比较大)。 此外，中国建材旗下持股的子公司、联营企业就有近百家，这都是过去公司收购扩张战略带来的结果。 正是由于公司过去的不断收购扩张，才使得公司需要不断发费资本开支去投资建厂，并且公司收购的不少企业其实都属于落后、亏损产能，公司收购后需要重新砸钱投入新产线去置换产能(公司合并后，可能使得区域竞争良性化，产能效率提升，反而可能带来盈利)。 中国建材不仅在水泥业务加大收购扩张，也在其他建材领域不断投入，这使得公司的水泥业务占比在近十年来不断下滑，2018年水泥业务占比只有53.48%了。 截止2017年，公司水泥业务占比只有58.02%，水泥制品占比达到21.87%，新材料占比10.16%，工程服务占比7.16%。 新领域的进入，也是需要公司不断投入资金和人员去储备和发展的，这些投入早期还未必立马能看到效果，但却需要公司在前期持续投入大量资金(资本开支)去维持这些领域的经营和发展。 比如公司旗下的北新建材及中国巨石，都是前期花了公司很大的投入，但直到后期，这些公司才开始体现出成果，成为各自领域的绝对龙头。 未来资本开支趋势：展望未来，公司管理层曾多次在公开场合提到，公司未来这几年的资本开支会相对控制下了，不会像过去那样持续大幅提升。 2019年尽量控制在200亿以内(18年为220亿)，其中水泥领域占了110亿，新材料30亿，工程10亿，股权收购40亿。 虽然资本开支未来几年可能不会再出现明显增长了，但总体数额要降低多少也不现实，毕竟公司不是一家没有理想的企业，在看到未来的机会或者方向时，我相信管理层依旧会在公司财务允许的情况下，开足马力去干的。 3 未来现金流展望 展望公司未来现金流水平时，需要先解决一个疑问，那就是：为什么公司这两年现金流大幅改善？ 主因： 1。主要是因为公司过去几年的业务结构改善，产业链议价能力增强，回款能力增强； 2。行业景气度提升，水泥价格上涨； 关于主因1，前文在讨论营运资金变动时已经有提到了，这里就不再重复。 主因2本打算在分析公司利润时再细说，但为了解释公司现金流改善，这里不得不先简单提一下。 从下图这张北京地区42.5级普通水泥价格指数图就可以很直观的看到，水泥价格在16年触底，17,18年开始快速上升。这使得水泥行业的盈利能力得到明显提升，产业链盈利能力好转，对于水泥龙头来说，业绩不仅变好，业务回款也会跟着好转，公司现金流自然会得到改善。 那水泥价格后续还会继续涨吗，能到什么水平？ 这些问题都不是本文的重点，我这里都不展开分析，会在后续有关水泥行业的研究文章里讨论。不过先说一个观点，即使水泥依旧摆脱不了周期，但未来价格底部大概率是不会比上一轮周期底部更低的了。 我们从刚刚水泥价格图也可以发现，即使过去十年水泥价格波动很大，但都一直比05,06年那个时候高。 逻辑很简单：现在水泥的需求盘远比05年那会的需求盘大得多。 虽然未来随着我国经济增速下行，且基础设施(及房地产)大都已经完善，我国水泥需求有可能不会再有提升了。 但水泥行业还有个更为重要的逻辑就在于供给侧改革，这两年水泥价格上涨的主逻辑也在于此。供给侧改革驱动的水泥价格上涨虽然可能没有需求驱动的持续性这么强，天花板这么高，但供给驱动的涨价有个优势，就是存在不可逆性，尤其还是国家政府推动的供给侧改革。 所以未来水泥价格能涨到哪，还真不好判断，但有个确定性较高的是，未来十年水泥价格低点大概率是不会比上一轮水泥低点还低的了。 建立在我这个观点的前提下，我们来对中国建材未来现金流进行展望。 下表是我粗略算的公司自由现金流，我直接用经营性现金流净额去减掉资本开支。这个算法比较简单，而且数据的时间维度也比较全面，但存在一些偏差： A.OCF中有些细分科目是不能计算在FCF当中的； B。我采用的是年报里披露的资本开支数额，但比管理层实际披露的要少一点； 因此我这个简便算法结果可能会比实际值高一些。 |
