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随着这几年价值投资在我国逐渐变热，投资者们越来越注重一家企业的盈利真实性，分析企业时也都喜欢看公司的现金流。在大多数投资者心里，优秀的现金流似乎一直是消费行业的专属，所以大多数投资者在从基本面选股的时候基本都容易扎堆到消费行业里。 但再贫瘠的沙土里依旧可能是有黄金的，很多人怎么也猜不到，在典型的周期性行业——建材行业里，竟然存在一头“现金奶牛”。 而且这家公司每年的自由现金流竟然比消费行业里的格力电器+伊利股份+海天味业还要多，最令人想不到的是，它的市值居然还不到格力、伊利、海天任意一家公司市值的三分之一，这家企业就是中国建材。 本文主要从现金流量表维度出发，以问题的形式，去深入研究中国建材这头“现金奶牛”的现金流情况。关于公司的概况这里就不展开了，各位可以从公司官网大致了解下。() 1 (经营)现金流为什么与净利润差距这么大？ 观察公司的损益表以及现金流量表时可以发现一个非常有趣且独特的现象，那就是公司的经营性现金流净额远大于净利润。 对于大部分企业来说，净利润往往都是高于其现金流的，因为大多数公司的回款能力以及产业链议价能力都不是很强。 即使是很优秀的企业，其现金流也只是比净利润高一点，比例维持在1~1.5之间，比如茅台、伊利等。 但是中国建材的OCF/净利润比值长期维持在2以上，2018年就达到6以上，这是个较为特别的现象，但也正体现了公司的特点和预期差，下面我先解释下这个现象。 由于港股的财报中，对现金流的披露是采用间接法披露的，所以能够很直观的观测出公司的净利润与现金流差距具体在那些细分科目上。 我们从公司现金流量表中，可以抓出几个对现金流影响较为明显的科目，分别是：折旧、融资成本、减值(资产减值损失、呆坏账拨备)等。 为了更直观观测这几个科目对公司现金流的影响，我统计了各个指标的现金流占比，具体算法是用该科目金额/经营性现金流净额。 这个占比指标数值越高说明该科目对公司现金流的影响越大，也说明了其对造成净利润与现金流差距的“贡献”越大。 根据2018年的数据我们可以看到，资产折旧和融资成本是造成公司净利润远不如OCF的主因，两者占OCF的比例都达到了20%+。其次是资产减值损失以及呆坏账拨备，大概都占了10%左右，不过如果把这两项合在一起看，减值方面也占了有30%左右，影响甚至比折旧和利息还大。 从过去五年的数据来看，可以发现折旧及融资成本一直是影响公司现金流的主要因素，而且在前几年，其占比比例大多数时候都高达四五成(在2015年融资成本占OCF净额的比例竟然高达126.86%)。 说明公司的资产折旧和融资成本在大幅侵蚀着利润。 资产折旧：公司的资产折旧额这么大，不禁让投资者怀疑公司是否通过折旧来调节利润(藏利润、避税等)。 我们对比了公司与海螺水泥的折旧率政策后发现，两者对资产的折旧率水平差别并不大，而且总的来说中国建材的折旧率可能还更低点。 其次，通过自己核算公司的折旧率发现，公司这几年的折旧率都比较稳定，并没有发生大幅变动(17,18年提高与公司重组有关)，也排除了公司通过调节折旧率去调节利润。 因此，我个人倾向于中国建材并没有通过折旧率去调节利润(但还是排除不了通过固定资产、在建工程去调节的嫌疑)。公司存在这么大额的折旧是由于公司经年来通过投资新增了大量资产。 融资成本：公司融资成本高企的原因很简单，就是负债多。根据历史数据来看，中国建材资产负债率长期维持在75%以上(18年由于重组后降低至68.76%)。 负债总额除了17年略有下降之外，其他年份都是逐年提升的，尤其是2009~2013年那段时间公司负债增长非常迅猛(公司收购扩张导致)。 截止2018年，公司负债总额为3002亿，有息负债总额为2139亿元。按照公司18年融资成本114.65亿，倒推可算出公司的资金成本大约为5.36% 。 公司负债成本并不算高，这与公司的背景是国企不无关系。公司高额的融资成本主要还是因为负债太多了。 另外，在2018年的数据里，营运资金变动对现金流的影响并不大，但我之所以还是要列出来，是因为这个科目在此前的几年时间里，都是影响公司现金流的主要因素，不过都是负影响。 什么意思呢？ 营运资金变动的意思就是公司由于应收、应付、预收、预付账款这类经营性负债及资产，会使得公司的会计业绩与现金流存在偏差，因此在间接法里会把这类营运资金变动的数额加回去。 (比如公司有1亿应收账款，这是计入会计收入里的，但实际上公司并没有收到现金，所以在间接法里要在净利润的基础上剔除这部分营运资金变动的影响) 中国建材在过去几年的营运资金变动占比都是大幅负比例，说明公司每年新增的经营性负债大于新增的经营性资产，产业链内话语权变弱，业务回款能力变弱。 而18年公司营运资金变动占比大幅提升回正，也说明了公司重组后，在产业链的话语权得到了提升，回款能力增强。 总得来说，公司的净利润之所以比经营性现金流净额低这么多，主要就是因为公司的折旧、融资成本以及减值(资产减值及呆坏账拨备)数额较大，拖累了公司利润释放。 2 资本开支为何一直这么高 中国建材现金流特征除了OCF与净利润差额较大之外，还有个比较独特的地方，就是公司的资本开支一直较高。 从15年开始，公司每年资本开支都在提升(年报口径跟管理层公开的有些许不同)，虽然资本开支强度(资本开支/营业收入)这5年已经明显降低了许多，但依旧处在一个很高的位置。 |
