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2018年宏观杠杆率基本保持平稳，2019年初宏观杠杆率再度上升，当前政策以调结构为主。根据华泰固收团队测算，与去年四季度相比，整体宏观杠杆率上升4.7%。主要由两部分贡献：非金融企业部门上升3.2%，政府部门(显性)杠杆率上升0.5%(隐性政府部门杠杆率上升了1.0%)。4月19日政治局会议分析经济形势中指出，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。并且指出国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。因此我们认为，当前政策或将在稳住宏观杠杆率的前提下，以调结构为主。 5月初《政府投资条例》发布，强调投资与预算匹配，通过预算约束达到调结构目标。我们认为未来或将由基建投资的融资端决定基建投资的增速、空间、投资结构和方向。过去由于投资端和融资端监管分离、地方投资缺乏硬性预算约束、杠杆率低，投资端对基建的影响远大于融资端，地方政府可以采用各种融资渠道满足投资需求，但是随着宏观杠杆率上升、5月初出台的《政府投资条例》强调投资与预算匹配，融资端或将决定基建投资的增速、空间、投资结构和方向。2016年以来我们已经看到，基建投资资金两大来源(国家预算内资金和自筹资金)增速均出现回落，增速从2015年以前的20-30%水平回落到2016年以来的10%以下，基建投资增速也随之回落。 融资端严约束：举债权收归省级政府+限制违法融资和隐性债务 5月初《政府投资条例》发布，提出举债权收归省级政府，强调建立投资责任的约束机制。我们预计《政府投资条例》出台后有望推动政府投融资政策工作侧重点明晰、投资与资金预算匹配，集中力量于补短板、强弱项、惠民生等领域，同时限制违法融资和隐性债务。 该条例明确把编制政府投资计划的责任明确到县级以上政府，要求计划和本级预算相衔接，明确各级的投资职责和依据。投资计划和偿债责任的负责主体在市县政府，但是《新预算法》要求市县级政府由省级政府代为举债，把地方政府的举债权限定在省级政府，省级政府会根据各个市县的实际情况，对地方政府债或者专项债做出调配。 在明确预算再投资的要求下，基建投资端将受到融资端的约束，基建投资完成额与其资金来源的缺口或将收窄。2014年以来基建投资的资金来源增速和固定资产投资完成额增速存在缺口，显示资金来源少，基建投资的完成额领先于资金到账，或主要源于地方政府的隐性债务、拖欠工程款、应付工程款增加较多。在《政府投资条例》先明确预算再投资要求下，基建投资资金来源与固定资产投资完成额间增速缺口或将收窄，意味着惠民生、补短板投资或将不再增加政府隐性负债、不再加重资产负债表负担。严格执行《条例》规定地方要先有预算，落实了之后项目才能列入计划、开工，基建投资端将受到融资端的约束。 投资范围以非经营性为主：地方政府有望聚焦惠民生、补短板 地方政府投资范围以非经营性项目为主，意在减轻政府财政压力、聚焦惠民生、补短板。《政府投资条例》还首次从法律上界定了政府投资的边界范围，明确政府的投资只能用于这些行业领域，社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主，聚焦于补短板、强弱项、惠民生这样的领域。聚焦非经营性项目，实际上也是在减轻政府的财政压力。 国家级经开区：经济拉动力稳步上升，有望成逆周期调结构发力点 国家级经开区投资增速有望超过基建，经开区经济拉动力稳步上升 国家级产业园区投资增速有望超过基建，我们认为国家级经开区有望成为逆周期拉动经济的发力点。2018年以前，基建投资是逆周期调节、保增长的重要工具，基建投资和基建投资(不含电力)分别从2014年的11.2万亿、8.7万亿增长到2018年的17.6万亿、14.5万亿。2018年受去杠杆政策影响，基建投资增速下降至2%。而国家级经开区投资规模增速在2017年已达10%，超过同期全国制造业投资增速，2018年增速有望超过全国基建、制造业投资，同时经开区产值对GDP的拉动力也在稳步上升：据科技部官网公布，2018年全国219家国家级经开区实现地区生产总值10.2万亿元，同比增长13.9%，增量达1.4万亿，占GDP总值的1.5%，即国家级经开区2018年产值增量拉动GDP提升1.5pct。 国家级经开区具产业集群优势，助力其为调结构重要抓手 国家级经开区在各类开发区中占比最高，分布最广。中国经济开发区，广义来讲主要包括经济特区、经济技术开发区、保税区(又称自由贸易区)、高新技术产业开发区、国家旅游度假区、综合开发区以及国家综合配套改革试验区。狭义来讲，主要是经济技术开发区和高新技术产业开发区等。2008年11月，国务院批准了启动省级开发区升级为国家经济技术开发区的工作，在这之后，大量的省级开发区加入到国家级开发区的队伍之中。目前共有国家级高新区146家，是2006年的近3倍。同时，国家级经济技术开发区的数量也从49增加至219家，翻了两番多。从时间上来看，2009至2015年是省级开发区升级的高峰期，共有253个省级开发区升级为国家级开发区。 |
