中国建材(03323.HK)：资产整合 价值释放继续 维持“买入”评级

　　原标题：中国建材(03323.HK)：资产整合，价值释放继续，维持“买入”评级，目标价15.88港元

　　机构：兴业证券

　　评价：买入

　　目标价：15.88港元

　　投资要点

　　中国建材拟向天山股份出售其于中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥的股权，代价为天山股份定向发行的股份，发行价格为每股13.38元；同时，天山股份拟于建议重组完成后进行新股配售。

　　我们点评如下：

　　本次拟注入的标的公司账面净资产约为668亿元，经中国建材权益占比调整后的账面净资产为595亿元，“真实”ROE为33%，其中，南方水泥和中联水泥盈利能力较为突出。我们对标的资产估价从1.2-1.9倍PB进行情景假设分析，结果显示，天山股份定向中国建材增发的股本数量将在53.36-84.49亿股区间内，交易完成后，中国建材在天山股份的持股占比将在85.6%-89.7%区间，“新”天山股份将持有中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权、中材水泥100%股权。

　　资产整合已经拉开序幕，中国建材的价值正在加速释放。中国建材的矿山、土地已较早年收购价格有明显升值，经过连续2年合计约230亿元的谨慎拨备处理，我们有理由认为中国建材拟出售资产的公允价值较账面值低估，且中国建材在港股市场的PB长期低于1倍，本次资产整合将是中国建材价值释放的催化剂。本次交易完成后，中国建材的大部分水泥资产将在A股单独上市，中国建材估值将锚定A股相关标的，其在港股长期低估值状态有望得到修复。

　　从更长周期来看，我们认为中国建材的竞争力当刮目相看，公司长期价值仍被低估。中联于鲁豫市场正携手山水和同力，南方水泥牵手海螺，合作遍地开花，泛北方市场，中国建材与金隅冀东共同合作解决西北电石渣乱象，南方&西南水泥又开展了大量产能置换，中国建材的资产质量和盈利能力在大幅提升。我们的DCF模型测算结果显示，中国建材合理估值为1216亿人民币，现值低估了19%。此外，骨料正在开启新的业务增长点，480亿市值可期，这部分我们尚未考虑到估值模型中。

　　我们的观点：我们暂维持2020-2022年归母净利分别为142亿、168亿和184亿元的盈利预测不变，维持“买入”评级，本次资产整合加速中国建材估值修复，上调目标价至15.88港元。

　　风险提示：经济恶化；协同破裂；原材料价格大幅波动；海外业务风险。