|
那么中国建材的合理商誉水平何在?我们依然可以以海螺水泥的项目并购作为参考标杆。作为安徽省国资委旗下企业，加上海螺水泥自身极强的营运能力，海螺水泥对于并购标的筛选标准是极为严苛的，我们认为海螺水泥并购项目的商誉比重应当为水泥行业中谨慎甚至是低估的标杆。我们可以看到，海螺水泥近年并购标的商誉/净资产比例整体为3.5%，考虑到公司并购金额权重最大的江西圣塔并购发生时间为2015年6月，彼时正处于行业景气度的低点，并购的溢价率通常也会偏低。 以中国建材的水泥企业的净资产进行分析，我们预计2018年公司水泥企业的净资产约为875亿元，按照海螺水泥并购商誉比例3.5%计算，谨慎甚至低估的商誉金额为31亿元，中国建材2019年末水泥和商混板块的商誉合计为379亿元，两者之差为348亿元，如果按照每年减值70亿元进行计算，预计不到五年的时间公司的商誉就将进入偏低估的状态。 3.2 由大到强，高盈利呼之欲出 从公司实际经营的角度来看，公司未来进行的水泥业务的产能置换也许会带来大量的减值损失和商誉损失，但是“预计损失”会从长期带来公司水泥产业竞争力的跨越式提升，并且有望在未来10-15年的时间内保持行业领先的状态。 并且从未来水泥行业的发展态势来看，行业格局趋于稳定，价格波动将会变小，行业盈利底部有望抬升，行业短期陷入盈利急剧下跌甚至亏损的概率较低。那么对于公司的水泥产业来说，更先进的产能新带来的收益是可持续的。 由于公司的净利润经过了多个调整项的解构之后略有失真。我们从现金流的指标来进行分析，公司经营净现金流的绝对额在多数年份与海螺水泥相近，考虑到公司更大的业务规模，盈利能力实际上整体弱于海螺水泥。但是我们可以看到从2018年开始，中国建材的经营净现金流较海螺水泥的领先有扩大的态势。事实上，中国建材除了水泥业务有望继续保持盈利增长的态势以外，其他板块的盈利也整体保持平稳或向上的态势，部分细分领域甚至存在爆发性增长的潜力，这也为公司的长期发展提供了广阔的可行域。
4分项收入预测和估值模型 4.1 分项收入预测 我们预计中国建材的水泥及混凝土业务、新材料业务、工程服务业务在未来两年仍将维持增长态势，水泥业务受益于较好的价格水平和相对有利的成本环境，预计毛利率依然有提升空间;新材料业务具备较好的成长性，业务规模和盈利能力均有增长空间;工程服务业务稳步增长，毛利率预计将会小幅回暖。
4.2 估值讨论 绝对估值：由于公司未来将处于长期的净现金状态，我们考虑使用EVA和FCFE两种方式进行绝对估值，谨慎假定公司半显性增长率和永续增长率分别为-2%、-3%，两种方法测算的公司权益价值分别为1768亿元、1268亿元。
相对估值：我们预计公司2020年、2021年EPS分别为1.6、1.8元，对应PE分别为5.4、4.8倍。我们选取海螺水泥、华润水泥两家港股水泥上市公司作为可比样本，2020年可比样本平均PE估值为7.4倍，公司具备较大的估值提升空间。 我们认为从绝对估值的角度，中国建材的整体市值显著低估。即便考虑到现阶段公司真实盈利能力尚未充分显现，相对估值也是明显偏低，我们首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞争格局恶化，原材料成本大幅上升。 详见我们2020年6月23日发布的《中国建材：资产质量和业务潜力被低估的综合建材龙头》报告。
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP |
