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中国建材商誉/净资产在2013年末一度高达80%，随后伴随并购资产收益能力的提升，比重逐步下降。然而年末商誉竞争直到2018年年末依然高达437亿元。杠杆并购导致财务费用高企，中国建材财务费用率指标远高于主要可比水泥企业，其中在水泥行业景气度处于底部的2015年、2016年财务费用率更是高达11.0%、9.8%，高额的财务费用一度吞噬了企业盈利，2015年、2016年公司在没有计提大额资产减值损失的情况下归母净利分别仅为10.2亿、10.6亿。 然而从中期视角来看，公司的杠杆压力有望转化为低融资成本下的资金优势，足以支撑本轮资产置换、业务扩张带来的竞争能力提升，同时相应也会伴随着公司资产质量的优化。 2.2 公司是熟料产能资源化的最大受益者 我们在此前《海螺水泥系列一：探究海螺水泥的资源价值》认为：全国熟料产能的集中度在提升的过程中，并且对于下游的社会粉磨站而言，熟料供应短缺的现状未来可能将会持续恶化，进口熟料或外地调运的熟料的供应持续性和价格都有高度的不确定，同时政策端对中小粉磨站的逐步退出也有政策指引，可见水泥粉磨站的竞争格局未来有望进一步改善，存量熟料产线的稀缺性将会进一步体现。
2018年1月，工信部发布《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，其中规定了严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。水泥产能置换时，位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能;位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 另外，关于关停或长期未生产的“僵尸产能”工信部也明确给出了指导意见，“僵尸产能”将难以“还魂”。2020年1月3日工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》中要求，已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换(自2021年1月1日起实行) 我们认为，中国建材有望充分受益于当前的产能置换政策，通过产能置换，大幅度提升整体产能的生产效率。得益于兼并收购的成长史，公司约1亿吨产能为2500t/d及以下规模生产线，可以通过置换将其老旧产线改造为更有竞争优势的先进产能，提高其生产效率、降低生产成本。 在国内水泥产能总量稳中降低的趋势下，中国建材中小产线占比较高反而给了公司最大的内部挖潜空间和竞争能力提升空间。从中国建材的产线结构来看，中国建材熟料产能约占全国的20%，中小规模的日常2500t及以下的产能却占比为25.8%。预计在未来的数年中，中国建材通过合规的产能置换能够实现最大程度上的产能更新换代，从而降低生产成本，提升公司的长期竞争能力。 2.3 公司成长性依然被低估 从公司的成长性来看，公司在水泥产业链依然具备较好的发展潜力，主要来自于水泥竞争力的提升、骨料和混凝土产能的扩张。但是我们认为，公司的发展潜力不止于水泥产业链，公司在泛新材料领域依然具备巨大的发展空间。 水泥产业链中以骨料为例，世界水泥巨头成熟阶段的骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。按照中国建材近期及未来预计3.7-4亿吨的水泥销量来测算，中国建材集团可以做到7亿吨以上的骨料销量水平，即使考虑到国内骨料资源在环保趋严情况下的稀缺性，骨料销量中期也有望达到3亿吨的水平。 根据中国建材2019年的销售数据，骨料收入为31亿元，销量为5238.4万吨，销售均价为59.1元/吨，预计净利润在15亿左右，销量距离3亿吨的中期目标仍有较大发展空间。根据海螺水泥和华新水泥近年的骨料销售和盈利情况，预计中国建材骨料毛利率在60%-70%的水平，净利率在40%-50%的水平，即使考虑到未来价格和单位盈利有所下滑，按照单价50元/吨，净利20元/吨，则3亿吨对应的骨料收入为150亿元，对应净利为60亿元，较目前水平仍有极大的提升空间。
以锂电池隔膜为例，中国建材旗下中材科技目前正在大力发展锂电池隔膜产业，未来具备较大的发展空间。公司锂电隔膜采用湿法同步+异步技术路线，并购湖南中锂之后，公司同时具备了湿法同步+异步产能，采用一体两翼模式发展，实现了装备技术到产品技术到制造销售的闭环，综合竞争力大幅提升。 多家主要汽车整车厂商已经发布了规模宏大的新能源汽车发展战略，根据主流电池厂商的产能规划，到2025年之前，我们预计主要电池厂商锂电池的整体产能将超过544GWh。假设按照1GWh锂电池对应隔膜需求1,500万平方米估算，主要电池厂2025年将有超过81.60亿平方米锂电隔膜需求。假定主要电池厂商需求占比为50%，2025年全球隔膜需求将达到160亿平米以上。根据恩捷股份公告，2017-2019年全球锂电池隔膜需求分别为24亿平方米、34亿平方米、43亿平方米，则未来锂电池隔膜需求仍有巨大的提升空间。 |
