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截止2019年年末，中材科技拥有锂膜产能接近10亿平米，预计2020年末有望达到14亿平米。对标锂电隔膜龙头企业恩捷股份，恩捷股份2019年末锂膜产能约21亿平米，预计2020年末有望达到33亿平米。从出货量的角度来看，假定国内湿法锂膜的出货量在25.5亿平左右，预计中材锂膜2020年的隔膜出货量将达到5.5亿平米左右，市场份额约为22%，而恩捷股份预计2020年的隔膜出货量在14亿平左右，预计市场份额在55%左右。预计2020年中材科技产能规模约为恩捷股份的42%，出货量约为恩捷股份的39%。 而从估值角度来看，恩捷股份的2020年6月上旬的市值在500亿左右，而现阶段湿法锂膜业务出货不及中材锂膜的星源材质的估值也在80亿左右，因而即使考虑到当前阶段恩捷股份隔膜产品的生产成本、客户结构暂时优于中材锂膜，中材科技锂膜业务当前的估值应当在100亿左右，并且未来仍有较大的发展空间。 碳纤维方面，中国建材旗下中复神鹰拥有全国领先的碳纤维产能及技术实力。经过十余年的发展，中复神鹰已成长为国内碳纤维行业的龙头企业，系统掌握了T300级、T700级、T800级千吨级技术和T1000级、M30级、M35级、M40级百吨级技术，在关键技术、核心装备等方面具有完全自主知识产权。 2019年5月，中国建材年产2万吨碳纤维生产基地在青海西宁开工奠基，规划总投资50亿元，用地约800亩，分两期完成。整体达产后中复神鹰的目标产值为30亿元。 碳纤维不同品类、不同应用领域的产品单价差别较大，但是由于缺乏可比公开数据，我们以产量进行一个粗略的比较。根据中复神鹰官网，公司2019年实现碳纤维销量约3300吨，而A股碳纤维龙头企业光威复材、中简科技2019年的碳纤维及织物销量分别约为753吨、80吨，即便考虑到产品终端应用的差异，中复神鹰的产品销售量级也是处在行业绝对领先的地位。从市场表现来看，光威复材、中简科技2020年5月份分别在300亿左右、140亿左右市值的区间交易，中复神鹰碳纤维业务的估值也有较大的提升空间，存在较大的预期差。 此外，公司的科研实力强大，存在较多的技术储备、待大规模商业化的业务，也存在业已成熟、正在进一步发展的业务。总体而言，我们认为公司未来的成长性依然被明显低估。 3现金价值中枢有望提升 3.1 杠杆效应的逆转 我们认为，公司高杠杆的问题未来会逐步得到缓解，并且公司还将会充分获得合理杠杆水平下的业务扩张机会。 简而言之，过去公司面临的杠杆效应为：在企业杠杆较高、资金成本较高、盈利能力相对有限且波动率大的情况下，高杠杆会对公司经营形成沉重的压力。 现在和未来的杠杆效果：企业杠杆适度降低，资金成本显著下降、盈利能力下限提升且波动率降低的情况下，合意的杠杆水平会同时形成：财务费用稳中有降，财务费用的经营成效显著提升。
我们可以看到，在营收规模呈现上升趋势的情况下，公司的财务费用绝对额已经从2014年高点的115.9亿下降为2019年的95.4亿;财务费用率更是从2015年的高点11%大幅降低至2019年的3.8%。从债务结构的角度来看，公司负债中的短贷占比也已经从2015年的58.1%降低为2019年的33%。整体来看，公司的财务费用率在大幅下降，同时负债结构在显著改善。 从资产负债率的角度来看，公司的杠杆水平整体呈现下降态势，从2013年的78.7%下降为2019年的66%，预计未来还有进一步下降的空间。公司整体已经经历了长达6年的去杠杆历程，其中2015年行业景气度低点时更是面临着沉重的资金成本负担和对业务前景的担忧。我们认为，伴随资产负债率持续降低至合理水平、负债结构、财务费用负担的进一步改善，公司的杠杆压力将会逐步减轻。 同时，在资金成本中枢下移、公司业务主业安全边际增厚的背景下，公司的合理杠杆水平将会有效放大公司的经营优势。 从公司今年超短融和一般公司债发行情况来看，从2018年到2020年债券的发行利率整体呈现下降趋势，超短融发行利率从2018年的4.40%逐步下降，2020年5月最新发行的超短融发行利率已经降低至1.15%的低位，一般公司债的发行利率也从2018年中的5.7%降低至2020年初的3.18%。不仅绝对融资成本降低，相对同行业企业，公司作为央企、综合信用评级优异的优势十分明显。以红狮水泥、西藏天路、冀东水泥2020年发行的0.74年期限的超短融为例，发行利率分别为2.80%、3.68%和2.07%左右，整体融资成本高于中国建材，其中发行资质较差的西藏天路融资利率较中国建材高出两个百分点以上。
3.2 “商誉攻坚”迅速推进 我们认为按照目前的盈利能力和对应的商誉减值进度，公司有望在未来数年内完全将商誉完全“挤出泡沫”，公司的资产质量有望进一步提升。 中国建材商誉的形成主要源于公司2011-2013年的大规模收购，2012年中国建材的熟料产能接近3亿吨，拉开与海螺水泥的差距，2016年随着“两材”合并，中国建材的熟料产能又进一步增加。 中国建材2013年-2016年商誉账面余额维持在430亿元左右的水平，其中水泥和商混板块的商誉占据绝对多数。从商誉减值来看，在水泥行业景气度处于底部的2015年、2016年，中国建材的商誉减值准备均为4.4亿元。从2017年开始，水泥行业景气度持续提升，公司开始加速计提商誉减值准备，17-19年商誉减值准备分别为13.2亿、34.9亿、56.9亿，截止2019年年末，中国建材的商誉金额已经降低至379亿元，其中水泥板块商誉金额由2017年的358亿降低至2019年的290亿，商混板块从98亿降低至75亿。 从整体资产减值的情况来看，公司从2017年-2019年的各项资产减记、减值合计分别为25亿、99亿、129亿。公司整体资产质量正在快速改善。
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