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研究员：鲍荣富(S0570515120002)/张雪蓉（S0570517120003）/方晏荷(S0570517080007) 核心观点 外加剂行业中减水剂成长性强化，周期性弱化，估值目前仍在低位 我们认为外加剂行业已经进入成熟期，19年我国预拌混凝土比例约48%，较发达国家仍有提升空间，有望推动减水剂市场平稳增长。减水剂行业集中度自17年以来快速提升，未来3-5年提升趋势仍将延续，同时随着砂石等原材料质量变差，减水剂产品创新及现场服务的重要性提升，行业龙头话语权提升，价格周期性弱化趋势明确，龙头盈利水平有望保持高位。随着外加剂行业中小合成企业面临更严格的入园压力，龙头企业伴随着下游客户集中度提升及自身产能释放，市占率将持续提升，我们认为龙头估值有望从周期股向偏成长股估值体系切换，推荐垒知集团，关注红墙股份(002809,股吧)。 集中度：17年以来快速提升，未来3-5年还将加速 19年我国外加剂市场约500亿市场，其中减水剂350亿市场，18年聚羧酸减水剂CR10市占率达19.4%，较16年提升1.9pct，CR3市占率12.5%，较16年提升3.5pct，主要因17年各地相继出台化工入园政策，同时由于原材料涨价，盈利水平下降，在环保合规成本提升背景下，小企业加速退出。我们认为未来3-5年行业加速集中仍将继续，驱动因素有：1）下游商混行业集中度开始提升；2）原材料质量变差对外加剂的性能及现场服务需求增加趋势不变；3）部分中小企业还将在入园压力下退出，苏博特(603916,股吧)、垒知集团均有3年翻倍的产能扩张规划，将不断挤占区域小企业的份额。 产品定价中凸显“服务”属性，盈利能力有望踏入新台阶 在2019年之前，减水剂定价基本以成本加成模式为主，但随着2018年下半年河湖采砂专项整治行动的开展，机制砂占比较16年大幅提升6pct，随着原材料质量变差，对外加剂生产企业配方调整及现场服务能力需求增加，定价中服务权重提升，19年环氧乙烷价格大幅下跌25%，但是外加剂价格基本稳定，龙头上市公司毛利率19年同比提升约5-7pct。我们认为未来机制砂占比仍会缓慢提升，对外加剂企业的研发和服务能力需求持续增强，价格稳定性增高，原材料供给看，20-21年环氧乙烷供给仍将保持较快增长，供需格局或进一步恶化，我们预计减水剂利润率有望维持高位。 周期性弱化趋势明显，估值中“成长成分”有望提升 减水剂龙头区域集中度较高，区域市占率的提升有助于提升利润率和改善应收转款账期。减水剂公司现金流17年以来逐步改善，盈利质量明显提升。并且外加剂行业具有轻资产属性，投资回收期短，项目IRR一般在30%以上。我们认为减水剂行业周期性在逐渐弱化，龙头公司的成长性应给予更高估值，20年垒知集团PE仅为12x，处于历史低位，我们认为未来行业集中度仍将提升，周期性弱化趋势明显，龙头估值有望弱化周期属性，强化成长属性，参考20年消费建材龙头企业15x-20x的估值水平，我们认为减水剂龙头公司估值水平仍有提升空间，推荐垒知集团，关注红墙股份。 风险提示：疫情反复影响需求复苏、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。 |
