建材：水泥面面观#1：春江水暖鸭先知 云南需求率先启动

行业近况

    受疫情影响，水泥市场下游需求停滞时间较往年更久，市场普遍关心各区域企业的生产情况及库存压力水平。我们观察到上周下游需求仍然非常清淡，但大部分企业如期停产使库位涨幅较小、价格仍以稳为主，各区域供需信号分化。

    评论

    需求仍清淡、停产多到位，区域信号分化显著。节后第三周，下游需求在疫情影响下仍非常清淡，水泥发货率仅恢复至9.5%，但我们观察到企业停产执行较为到位。全国价格仍以平稳为主，仅环比回落0.4%，但各区域供需信号分化明显：

    春江水暖，长三角、广东及云南供需面显积极信号。1）长三角：杭州、嘉兴等地已有少数重点工程复工，数字水泥网预计，下周整个长三角范围内重点工程复工均有望增加，利好库存压力的缓释；2）广东：2 月24 日广西西江部分船闸将开始维修，使广西水泥输出受阻，我们预计随着下周珠三角重点工程逐步启动，广东水泥库存压力有望得到一定缓释，对珠三角水泥价格形成支撑；3）云南：

    据数字水泥网，云南复工后需求启动明显，昆明周边水泥企业出货基本达到40%-50%，我们预计后续在赶工影响下需求有望继续趋于旺盛；同时，考虑到云南省要求水泥生产企业在3-5 月减产50%（往年基本无环保限产安排），我们预期区域供需面有望得到较快修复，去库完成后具备一定涨价动能。

    鄂豫需求完全停滞，重庆低价水泥压制湖南价格。华中区域水泥市场受疫情影响较为显著，湖北、河南上周水泥发货率均为0%，湖南需求有一定启动，带动发货率增至17%，但在高库位和重庆低价水泥沿水路进入的影响下，湖南长株潭地区价格回落20~30 元/吨。湖南价格下调前，水泥、熟料分别较重庆高出95 元和70 元，我们预计湖南价格后续仍有一定下跌空间，但幅度有限。

    西北库位仍低，漫长淡季下疫情影响或较微弱。我们认为，受益于其漫长的淡季限产，西北区域有望成为全国受疫情影响最小的区域。上周西北熟料、水泥库容比分别仅为45%和61%，均为全国最低，价格也稳定在高位。我们预计，3 月中下旬区域需求启动后，区域价格有望维持坚挺，不受疫情带来的高库位拖累。

    旺季仍可期，关注下游复工和水泥企业累库情况。我们继续认为，如疫情如期得控，天气状况良好，全国水泥市场仍有望迎来一个完整的旺季，一定程度上弥补疫情期间损失的销量，并支撑价格淡旺季平稳过渡。全年来看，我们预期疫情影响对水泥龙头业绩影响有限，全年吨毛利仍有望维持高位。但同时我们建议密切关注下游复工是否进一步延迟，和水泥企业库存情况，如疫情导致下游复工时间延迟超预期，或雨水较多，则水泥企业在库满压力下降价压力会明显增大。

    估值与建议

    我们认为龙头企业全年盈利有望维持韧性，看好海螺水泥，建议关注华润水泥控股、冀东水泥、中国建材-H。同时，我们认为后周期及消费建材龙头受疫情冲击较小，全年仍有望受益于竣工复苏和精装房集采红利，继续推荐北新建材、东方雨虹和中国巨石，建议关注三棵树（未覆盖）、中材科技（未覆盖）。

    风险

    疫情导致下游复工继续延迟，旺季期间天气状况不佳。