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此外，第三方研究机构第一太平洋戴维斯对于全球房地产价值的研究，在2016年末，全球住宅总市值达到了168.5万亿美元，其中中国与香港地区占比为25%，约合290亿人民币。而尽管香港住房单价较高，但其建筑面积相对较低，住宅总值略超1万亿美元，因此，大陆地区住宅总值约为282万亿人民币，考虑到近两年来房价的回升，2018年的情况可能更高。 综合这些结果，我们估计，2018年中国住宅总值总市值大约在250-300亿元之间。有意思的是，中国GDP占全球的比例约为15%，低于19%的人口占比，但后者又低于25%住宅市值占比，这也意味着中国的房价似乎超过了经济发展的水平。 根据社科院编制的中国居民资产负债表，2016年末，中国居民的金融资产约为180万亿人民币，这已经低于我们计算的住宅市值。如果我们用250万亿计算2016年住宅总值，其占居民总资产的比重已经达到了56%，是中国居民最重要的一类资产。相比之下，尽管美国居民2016年总资产规模到了761万亿人民币，远高于中国的444万亿，两国居民财富的比重与GDP的比重大致相当，但是美国居民的住宅资产约为26万亿美元（180万亿人民币），反而低于中国，而其占居民财富的比重仅为24%。而美国居民除了存款与通货以外的金融资产规模，高达66万亿美元（459万亿人民币），大约是中国居民的5倍（93万亿人民币）。 在这一背景下，中国房地产价格的变动，将会带来更强的财富效应，对宏观经济产生更大的影响。
2.2 房地产是我国信用扩张的重要载体 实际上在中国，从居民、开发商到地方政府、金融机构，各经济主体都被绑在了房地产的链条上。地方政府将生地变成熟地，并将土地卖给开发商以获得收入；房地产开发商从金融机构获得融资购地，并将建好的住宅卖给居民实现资金的回笼；居民也从银行贷款购房。只要房价维持涨势，房地产作为投资品便会吸引更多居民需求，开发商收入增加，对未来更有信心，会加大对土地的购置力度，政府的收入增加，能够进行更多支出，居民的财富回升会增强其还款能力，并刺激消费，房地产开发贷款与个人购房贷款对于银行的风险也会下降，会将更多资金投入房地产领域，房地产的链条就能一直运转下去。而这一链条的快速运转，也会带动全社会的总体需求。因此，房地产具备金融加速器作用，这也是其被称为周期之母的重要原因。 自2008年以来，房地产的链条对于我国信用扩张的作用越来越重要。在2008年末以前，包括个人住房贷款以及房地产开发贷款在内的房地产贷款在我国贷款余额中的比重大约仅为17%，但此后规模持续扩张。在2012年之后，房地产贷款的增速持续高于贷款余额增速，尤其是在2016年，新增房地产贷款占到全部新增贷款的比重甚至超过了50%，随后几年也都保持在了40%左右，这还是在对于房地产企业融资以及居民房贷做了诸多限制的条件下发生的。而房地产贷款目前占贷款余额的比重已经达到了29%。
房地产对于中国信用扩张的作用越来越重要，其带来的后果就是中国经济的周期与房地产周期的相关性越来越强。如果用中国商品房销售额作为房地产周期的划分指标，我们可以看出，从2008年以来，中国的房地产市场经历了三轮短周期的变化，分别是2009年-2011年、2012年-2014年以及2015年至今。如果比较中国商品房销售额增速与广义社融增速，我们可以发现二者保持了非常强的同步性。如果说2009年的那一轮房地产市场的回升，还与当时整体宽信用的政策密切相关，但是随着我国整体宏观杠杆率的上升，我国此后没有再推出类似“四万亿”那样力度的刺激政策，因此到了2012年以后，房地产周期就更受房地产本身的调控政策影响，而这时房地产需求的变化对国内信用扩张的意义就更加显著。所以从某种意义上讲，中国的金融周期就是房地产周期。
一般看来，货币金融这类虚拟变量，相对于实体经济会具备一定程度上的领先性，如果将社融增速与GDP增速相比较，可以发现其相对于GDP存在1-2个季度的领先性。这从某种意义上，也说明房地产销售对于实体经济同样是领先指标。而从历史规律上看，房地产销售相对于投资又保持了两个季度左右的领先性，因此，房地产投资的改善，可能也是实体经济改善的重要原因。前文已经说明，房地产投资对于建材、金属等原材料存在大量的需求，因此，它也是驱动PPI上升的重要因素。我们可以看到，房地产投资与PPI之间也存在较强的相关性。而在2012-2016年，全球经济都笼罩在通缩的环境中，在这种情况下，房地产投资的回升，对于打破债务-通缩的循环，带来实体经济的回升也发挥了重要意义。
三 房地产是中国经济内生动能的决定性力量 尽管中国房地产需求整体占GDP比重与全球主要经济体大致相当，但是相对较高的投资需求使得房地产市场的波动对于宏观经济发挥了更大的影响。更重要的是，由于房地产在居民财富中的重要地位，使得房地产发挥了强大的金融加速器作用。在“居民——地产商——地方政府——金融机构链条”的高速运转下，房地产市场的冷暖对于我国信用扩张的作用越来越重要，房地产政策放松——房地产销售回暖——信用环境扩张——经济预期改善——地产投资提升，这一逻辑链条已成为主导中国经济扩张与收缩的关键因素。在这种情况下，房地产已经成为中国经济内生动能最集中的体现。 中国经济自2016年以来的这轮回升，与房价的上涨以及房地产需求的改善密切相关。但在2018年，经济却在房地产市场相对稳定的背景下，就出现了较大的回落压力。我们认为，这主要是因为对于地方政府债务约束的加强，导致基建投资增速出现了断崖式的回落有关。而房地产市场本身，仍然处于平稳运行的状态，这也是在融资约束减弱后，经济在今年得以企稳的关键因素。在目前的环境下，如果房地产市场出现超预期的调整，其仍会是经济不可承受之重。 但这轮房地产周期本身，也与历史呈现出了诸多不同之处。它的持续时间更长，从销售到投资的关系也出现了弱化，究竟这是由什么样的原因造成的？我们将在后续报告中继续分析。 证券研究报告名称：《房地产对中国经济到底有多重要？——[增长之惑]系列研究之二十一》 对外发布时间：2019年5月24日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 |
