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房地产是中国经济的支柱性行业。在这篇报告中，我们量化分析了房地产对中国经济以及金融体系的影响。2014年以后，房地产投资占GDP的比重有所下滑，但仍然维持在6%左右，远高于其他发达经济体；但居住消费占比有所回升，目前已经接近9%。整体住房需求15%的GDP占比，与其他经济体相比差别不大，但是房地产投资更高的比重，使得住房需求变动对于GDP波动的影响更大。从某种意义上看，相对较低的住房服务价格，也是中国居民愿意在住宅本身花费更多的重要原因，这也导致了中国的房地产业增加值占比相对发达经济体同样偏低。而除了房地产本身与建筑业之外，住房需求对建筑、建材、金属、金融行业的拉动率超过15%。 尽管中国房地产需求整体占GDP比重与美国大致相当，但是相对较高的房价水平，房地产在中国居民财富配置中的占比远高于美国，已经超过了50%，这使得房地产发挥了强大的金融加速器作用。在“居民——地产商——地方政府——金融机构链条”的高速运转下，房地产已成为中国信用扩张的主要载体。而且随着房价的不断上涨，房地产贷款在我国新增信贷中的比重不断提升，房地产市场的冷暖对于我国信用扩张的作用越来越重要。房地产政策放松——房地产销售回暖——信用环境扩张——经济预期改善——地产投资提升，这一逻辑链条已成为主导中国经济扩张与收缩的关键因素。在这种情况下，房地产已经成为中国经济内生动能最集中的体现。 中国经济自2016年以来的这轮回升，与房价的上涨以及房地产需求的改善密切相关。但在2018年，经济却在房地产市场相对稳定的背景下，就出现了较大的回落压力。我们认为，这主要是因为对于地方政府债务约束的加强，导致基建投资增速出现了断崖式的回落有关。而房地产市场本身，仍然处于平稳运行的状态，这也是在融资约束减弱后，经济在今年得以企稳的关键因素。但在目前的环境下，如果房地产市场出现超预期的调整，其仍会是经济不可承受之重。 正文 众所周知，房地产是中国经济的支柱性行业，它也是中国居民财富最重要的配置渠道。房地产需求的改善，也是2016年以来这轮经济复苏的重要决定因素。但是，房地产相关需求占中国GDP的比重究竟有多高，其对于中国的金融体系又发挥了多大的作用，系统性的梳理却并不多。因此，本篇报告希望通过量化分析房地产对中国经济以及金融体系的影响，从而为日后对于经济运行逻辑的研究提供新的依据。 一 投资更高，消费较低——15%的居住需求占比并不高 自1998年住房制度改革全面展开后，居民住房需求对于中国经济的影响越来越大。从房地产开发投资活动，到居民生活用房以及与之相关的消费活动，其对实体经济的影响贯穿于中国经济活动的方方面面，甚至对建筑、建材、物流、金融等行业的生产活动也有广泛的带动作用。为了研究房地产对中国经济的影响，我们在报告的第一部分将对住房需求对实体经济的影响进行了量化测算，并从国际比较的角度对其进行检视。 1.1 房地产投资占GDP的比重约为6%，高于发达经济体 房地产开发投资是指全部房地产企业开发的房屋建筑物、配套的服务设施，以及相关土地开发工程和土地购置的投资。我国房地产开发投资数据的统计最早从1986年开始，经过30多年的发展，2018年房地产开发投资已经超过了12万亿，是1986年的1200倍，年均增长24.8%。如果回顾这30多年的发展史，它以1998年住房体制改革为界，分为两个阶段。在1998年以前，我国房地产开发投资呈现了高波动的特征，1992-1993年房地产投资的增速超过了100%，但1990年和1997年也出现过负增长的局面。而在1998年之后，房地产开发投资增速的平稳性显著提升，增速最高峰2010年为33%，近年来虽有所下滑，但也从未出现过负增长的局面。 从房地产开发投资占全社会固定资产投资的比例上看，从1986年到1995年呈现出了明显的上升态势，由1986年的3.2%提高至1995年的15.7%。随后几年虽然有所调整，但在1998年住房体制改革后再次回升。到了2001年后，这个比例基本稳定下来，在随后近20年的时间里，一般都稳定在17%-20%之间，成为继制造业投资、基建投资之后，中国固定资产投资的三大主要投向之一。 房地产开发投资是月度统计的全社会固定资产投资的组成部分，而后者也是GDP中固定资本形成总额核算的重要资料来源。但在口径范围上，两者存在一定的区别[1]。为了简便起见，我们利用“固定资本形成总额占支出法GDP的比重”以及“扣除土地购置费之后的房地产开发投资和全社会固定资产投资的比重”，推算出房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法GDP的比重；再利用“固定资本形成总额对GDP增长的贡献率”，以及“扣除土地购置费之后的房地产开发投资和全社会固定资产投资的比重”，推算出房地产开发投资对GDP增长的贡献率。 根据我们计算的结果，从1998年住房制度改革以来，房地产开发投资形成的固定资本形成总额占GDP的比重不断提升，从4%左右一直上升到了2013年的峰值7.6%，但在2014年后开始逐步回落，目前占比大约在6%左右。从房地产开发投资对GDP增长的拉动率来看，他同样从1998年以来不断提升，贡献从1998年的0.2%左右震荡抬升，到了2010年一度达到了1.1%，但此后同样开始震荡回落，到2018年其拉动率已经降至0.3%左右。
如果从国际比较的角度看，与其他主要经济体房地产投资占比在2008年后普遍下降不同，中国的房地产投资几乎没有受到金融危机的影响，甚至在危机后仍有提升，目前已经显著高于日本与美国等发达经济体，大约是其2倍左右，而与韩国大致相当。而中国当前6%左右的房地产投资占比，虽然已经有所下滑，但已经与美国在2000年代房地产泡沫时期大致相当。 [1]首先，房地产开发投资包括土地和旧建筑物的购置费，而固定资本形成总额不包括这部分费用；二是房地产开发投资不包括商品房销售增值，即商品房销售价值与商品房投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分价值。 1.2 居住相关消费占比仍低于发达经济体 对于居民而言，购房置业是其一生之中最重要的一笔支出。从国民经济核算的角度看，居民购房一般被作为投资进行统计，但购房活动本身就是其对未来收入有足够信心的体现，并且在购房后还会引致一系列对于装饰、家具、家电等产品的需求，因此其对消费活动的拉动作用也是显而易见的。但在进行国民经济核算时，房地产对于这些后周期消费的拉动作用是间接的，而居民的房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出这类与居住直接相关的消费，作为消费的组成部分，更直接的体现居民对住房的需求。 |
