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核心观点：
图表1：印尼产量持续增长(万金属吨)
图表2：印尼镍铁对国内形成补充(万金属吨)
3.2 菲律宾出矿恢复但短期国内镍铁增量空间不大 今年1月开始，印尼开始禁止红土矿出口，菲律宾再次成为中国主要镍矿来源国，占比提高到92%。但由于疫情的影响，本应在雨季结束后恢复正常出货，进度滞后一个月左右，国内进口未达到预期，港口库存持续下降，5月至今持续运行在800万吨左右的历史低位。 近期虽然菲律宾装运恢复，但是国内铁厂在非雨季必须屯矿以熨平全年原料供应，三季度即使港口库存会增长，但不一定在当期可以全部转化成镍铁。短期镍矿价格将继续高位运行，目前1.5%品位CIF中国港口报价涨至46-47美元/湿吨，环比4月初涨10美元，涨幅近27%，已经高于去年印尼宣布禁矿时候的报价。 国内铁厂受到印尼低成本镍铁的冲击，而成本端同样受制，所以当前即使镍矿供应恢复，但实际出铁仍需要根据利润的变化进行动态观察。内蒙和辽宁的镍铁厂利润较为紧张，由于缺矿以及亏损，部分铁厂在6月份开始出现减产或停线，主要集中在小厂，但是不会出现产量大幅损失的情况，主要是当前产能更加向大厂集中，通过产能利用率的提升，可以覆盖部分小厂的减产损失。预计7-9月份镍铁产量均将维持在4万吨以上，10月份以后降至3.6-4万吨之间，全年国产镍铁总金属量下降至48万吨，同比下降10万，较去年底我们的预期继续下修2万吨。 但是存在一个积极的因素是，高矿价刺激非主流矿山的出货，根据海关数据，印菲之外红土镍矿1-5月份贡献63万实物吨，同比增20%。且埃赫曼及淡水河谷在寻求新喀政府批准更多的出口配额。 图表3：国内镍矿港口低库存(万实物吨)
图表4：镍矿到岸价创下新高(美元/湿吨)
图表5：利润走低抑制产量
图表6：非主流矿山供应增加(万实物吨)
3.3 精炼镍及FeNi 供应总体持稳 疫情期间，国内精炼镍企业保持正常生产，产量基本不受疫情影响，得益于金川等老厂的增产，今年1-6月份国内精炼镍产量8.71万吨，同比增15.79%或1.2万吨，全年增量有望超过2万吨。 而海外上市镍企，生产不同程度的受到了疫情的影响，其中减量较大的是淡水河谷，2020年镍的生产指引(不含VNC)从20-21万吨修改为18-19.5万吨，主要原因是(1)其决定尽量减少现场的作业人员，以作为预防新冠病毒肺炎感染的保护措施，(2)承包商、服务提供商的出差旅行限制，(3)所需物资的供应中断，以及(4)限制生产力水平的旷工等。嘉能可、必和必拓、住友等生产也受到了冲击，但是澳大利亚的第一量子，已经于第一季度末复产，预计今年贡献镍金属产量为1.5-2万吨。 所以整体来看，海外(FeNi&精炼镍)产量受疫情的影响，减量约在2.8万吨左右，而国内产量稳定，较去年还有增产，全球精炼镍及FeNi供应总体稳定，并未受到疫情冲击出现太大的损失。 图表7：国产精炼镍走高(万吨)
图表8：因疫情而生产受损的企业及量级(万吨)
四、需求V型反转，但下半年继续扩张空间有限 4.1 下半年不锈钢终端需求弱稳为主 疫情带来的需求损失和其他基本金属相差不大，但是随着疫情之后国内房地产的修复，项目的赶工带来的消费的集中释放，刺激需求的V型反转，下半年消费或将继续修复，但国内房地产政策以稳为主，或难以出现超预期的表现。不锈钢社会库存在二季度持续下降，但是目前海外疫情依旧未现好转，国内市场也已进入消费淡季，终端消费在前期得到释放后也出现了趋缓的态势，但国内不锈钢排产量高企，持平去年同期产量，市场累库预期升温。 图表9：需求环比修复
图表10：库存去化放缓(万吨)
从钢厂利润角度看，上半年整体继续收缩，低盈利成为常态，部分时间亏损运行，但实际钢厂产出和利润相关性减弱，这与不锈钢行业产业集中度提高，低价抢占市场份额有关。 图表11：低利润并未抑制排产
图表12：上半年总产量低于去年同期
外需方面，根据ISSF数据，2019年全球不锈钢粗钢产量为5222万吨，同比增长2.9%。其中，除了中国大陆增长约10.1%至2940万吨外，其他地区均有不同程度的下降，除中国之外的国家和地区不锈钢产量下跌7%上下。 而在今年第一季度，全球不锈钢粗钢产量总计1169万吨，同环比分别下降约8.0%和5.8%，其中欧洲不锈钢粗钢产量同比下降6.3%，美国同比下降10.9%。一季度并不是海外疫情最严重的时候，所以对产销的影响相对有限，二季度产销下滑幅度将远超一季度，主要是海外疫情仍未得到有效控制，确诊人数仍在增加，虽然进行了复工复产，但二次爆发的阴影挥之不去。 海外需求的下滑，令国内出口承压，根据海关数据，2020年5月，我国不锈钢出口总量为25.26万吨，环比下降6.04万吨，环比降幅19.33%，同比降幅20.85%。进口总量为13.08万吨，环比增加1.62万吨，环比增幅14.13%。海外需求走弱以及印尼不锈钢进口增量的压力逐步显现。7月初韩国宣布对中国以及印尼产不锈钢开启反倾销，所以压缩了印尼不锈钢的销售途径，加强了印尼(方坯)回流的压力。 图表13：欧美需求仍弱(万吨)
图表14：净出口受到拖累(万吨)
4.2 新能源短期受路线冲击，长期乐观 新能源汽车行业同样受到疫情的冲击，产销大幅下滑，今年1-6月，新能源汽车产量37万辆，同比下滑41%。当前新能源汽车仍处于环比复苏阶段，后期产量有望增长，尤其是畅销车型的带动，今年新能源汽车产量有望持平于去年。 但短期受到磷酸铁锂的冲击，三元占比下滑。三元由于能量密度高，是未来新能源汽车的发展趋势，但是短期国家补贴开始向整车能耗倾斜，而不再注重能量密度等单项指标，加上三元成本高于磷酸铁锂，今年以来磷酸铁锂挤占了部分三元的份额，如比亚迪(002594,股吧)“汉”的刀片电池以及特斯拉中国版等。 图表15：新能源汽车产量环比修复(万辆)
图表16：三元利润未见起色
五、进出口及库存 5.1 进口窗口打开的可能性偏低 今年中国精炼镍进口量将呈现下降趋势，1-5月中国进口精炼镍3.87万吨，同比下滑49%。主要原因来自金川的增产，以及不锈钢行业对纯镍的使用比例下降，预计今年环比2019年略有下降1-2%，去年在9%左右。 按照国内当前镍矿资源推算镍铁出铁品位，实际是下降的，钢厂需要增加纯镍量来调配合金含量，但是镍铁供应的结构转换，进口印尼镍铁增加，1-5月进口印尼镍铁107万实物吨，同比大增150%，以及水淬镍FeNi使用量的增加，一定程度抵消了国内镍铁品位下降所带来的影响。 同理，在新能源市场，由于湿法中间品供应的增加(第一量子复产)，削减了对镍豆的需求。所以整体来看，今年国内精炼镍并没有存在很大的缺口，进口需求减弱，窗口打开的机会偏低，所以我们不建议反套策略，更多的倾向于等待窗口打开进行跨市正套。 图表17：进口窗口打开时间缩短
图表18：实际进口同环比均走低(万吨)
5.2 纯镍库存走高 由于镍铁产量的增加，不锈钢原料中的缺口得以弥补，过剩体现为纯镍库存的增加，最新的三地库存28万吨，较去年同期增加8.6万吨，较年初增加6.9万吨。其中保税区库存为1.65万吨，LME库存23.5万吨，上期所库存2.9万吨，增量主要集中在LME，其他两地变动不大。 从另外一个维度来看，镍铁依旧贴水与俄镍，在不锈钢的原料中经济性优于纯镍，成为钢厂的首选，但是随着低成本镍铁产能的持续投放，产业格局上钢厂原料自给率提高，对于镍铁的招标采购将减少，可流通中的镍铁价格承压将拉大与纯镍的价差。所以可以关注镍铁与纯镍的非标价差套利。 图表19：纯镍库存走高
图表20：镍铁与俄镍价差走扩
六、总结与展望：下半年依旧震荡，难以走出趋势性行情 供应端持续增长：青山和德龙在印尼的镍铁项目陆续投产，6月份集中投产后，三季度投产、达产产线仍较密集，下半年将贡献金属增量14万吨(同比)；菲律宾已经恢复出矿，在高矿价的刺激下，会有更多镍矿进入国内，但考虑到非雨季备货的因素，国内铁厂大幅增产的可能性偏低，环比上半年续减2万金属吨，同比减8万金属吨。 需求持续修复，但继续上行空间不大：疫情带来的需求损失和其他基本金属相差不大，但是随着疫情之后国内房地产的修复，带动不锈钢需求走高，支撑镍的消费，但房地产政策以稳为主，下半年或难以出现超预期的表现。同时，海外疫情二次爆发的风险将拖累出口，并且印尼回流的压力也会增加。(H2国内增速4.4%，海外-8%，全球-1.2%)。 新能源乐观预期长期存在，但短期对镍需求支撑有限：新能源汽车行业同样受到疫情的冲击，产销大幅下滑，当前新能源汽车仍处于环比复苏阶段，后期产量有望增长。但从金属需求的角度看，短期受到磷酸铁锂的冲击，含镍的三元占比下滑。长周期来看，三元由于能量密度高，是未来新能源汽车的发展趋势。 策略建议：下半年均价预计在10.5万元/吨或1.3万美元/吨，核心波动区间9.8-11.2万元/吨或1.2-1.4万美元/吨。策略上建议关注跨市正套，或者将镍作为资产配置中的空头配置。 表格2 镍市场供需平衡表
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