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研究结论
回顾2020年上半年，铜价经历了一个V字行行情。2020年1-3月，由于新冠肺炎疫情在全球爆发，经济停摆、库存累积、美元流动性危机和对需求前景的担忧，使得铜价出现暴跌，创下了2016年6月以来的最低记录。3月下旬至今，出现一波快速反弹，首先3月下旬至4月上旬，美联储无限QE叠加各大央行的放水，货币宽松解除了大家对流动性的危机，接着四月下旬至5月中旬国内开启了复工复产，过由于企业集中交付积压的订单，导致线缆企业等下游需求集中释放，短期国内铜需求爆发，库存下降导致铜价继续上行，5月下旬至今，智利秘鲁疫情大爆发，导致供应受到扰动，叠加欧美复工复产，铜价继续延续上涨。可以上半年整个行情走了一个过山车的行情。 二、宏观方面 1、2020中国经济放缓，基建政策会有所托底 2020年，经济增长中枢或将继续下移、但下行斜率较2019年明显变浅；主要宏观指标，普遍缺少弹性与趋势。预计投资增速小幅下行，具体分项中，地产投资下行、制造业投资磨底；受制于债务压力和财政收支平衡等约束，基建对冲的空间可能相对有限。通胀对消费增速、基数对出口读数等，或有一定支持。 继续淡化总量、强化结构；“旧经济”总量缺乏亮点、结构优化中寻找机遇，新经济犹如“星星之火”、引领时代方向。其中，高新技术产业的高速增长、低线消费的结构升级等值得继续挖掘。新经济相关产业，投融资、盈利能力等方面，表现均明显好于传统产业。传统产业总量指标走弱的同时、结构优化持续推进。 12月10-12日，中央经济工作会议召开，会议提出引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。2020年“大基建”托底，或成为稳增长重要推手。 国家统计局数据显示，2003-2011年，我国累计完成全社会固定资产投14.4万亿元，年均增长25.6%。2020年，中央定调“大基建”作为稳增长推手此次“大基建”。 2、货币宽松驱动下半年或许减弱 2020年上半年美联储、欧洲央行和中国央行等货币政策来看，在短期内进一步宽松的力度会减弱，边际上对铜价的提振也会减弱。然而，各国央行的政策目标不在乎资产泡沫，而在乎的是经济的企稳和遏制通缩，流动性大幅收紧的可能性也很低，从而铜价在未来回撤也是温和的。 图2：中国PMI
图3：美国制造业PMI
图4：国内工业增价值与LME月均价关系
图5：制造业和基础设施建设月度投资
三、供需分析 1、供需平衡表 图6：ICSG全球供需平衡表
图7：WBMS全球供需平衡表
全球精炼铜供需现状：全年有所过剩 据ICSG，2019年全球精炼铜产量2392.9万吨，消费量2432.6万吨。ICSG在今年三月发布报告预测2020年铜矿产量增速在2%，低于五年平均4%，主要集中在中国、智利、刚果(金)和秘鲁。2020年精炼铜产量2421.3万吨，增速1.2%，低于五年平均3%。其中中国贡献65%的电解铜增量，智利电解铜产量将出现15%的降幅。 由于需求降幅大于供给，今年以来，铜略显过剩。根据最新数据，WBMS统计全球3月铜累计过剩18.80万吨，ICSG统计全球2月铜过剩13.1万吨。 2、供应端 (1)铜矿品位下降明显，未来仍将呈下降趋势 矿业情报公司的一项研究显示，下一代铜矿不仅储量将减少，而且铜矿品位也将大幅下降。目前已开采的矿山平均品位为0.53%，而正在开发的铜矿项目的平均品位为0.39%。2006-2020年开采的铜矿石平均品位持续下降。 图8：铜矿品位
(2)铜矿产能增速放缓，铜矿利用率将维持高位 铜价领先资本支出1-2年变化，而资本支出领先于精矿产量5-7年。2012年资本支出见顶，铜矿产能增速也于2016年见顶。未来主要增产矿山情况统计，2019年、2020年分别增加60万吨、43万吨；以当下基准看，增量在逐渐缩小。 预计未来2年全球铜精矿产能年增长速度仍保持在1.0%以上。2018年以来，矿山利用率一直维持在80%以上，位于历史高位，高价铜价导致矿产恢复快速回升。 图9：铜矿投资与产能
图10：全球矿产产能及产量，利用率
(3)国内精炼产能延续扩张，精炼铜产快速增长 2018年计划投放产能157万吨，多数部分产能投放在下半年，产出量不会对2018年市场造成影响。而2018年虽然冶炼产能启动，但是因各种因素并未实际达产，因此产能释放延后至2019年。 另外，2020年后续的冶炼产能也将释放，新增冶炼产能的力度比较强。不过，另外一方面，由于环保力度的增加，微小冶炼企业也在加速淘汰，冶炼产能的集中度快速增加。 图11：2020国内主要冶炼企业计划检修情况
图12：中国精炼铜供应量
(4)上半年疫情导致供给干扰，TC下行，下半年供给或将报复性恢复，TC有望上行 从2020年新冠疫情对铜产业的冲击来看，在2020年3月之前对需求的冲击大约供应的冲击，因2-3月份疫情的中心在中国和欧美等主要铜消费国，而4月份及之后，疫情在南美爆发并迅速蔓延，并持续到6月份还处于高峰期，导致智利、秘鲁等全球最大的两个铜产出国铜矿运营受到影响。 海外矿山的干扰率继续提高，更多的海外矿山陆续开始限产运行，包括全球第一的铜矿企Codelco也缩减了业务规模。随着海外疫情的扩散，智利秘鲁等国家陆续进入紧急状态，南非港口关闭，赞比亚铜矿发运可能受限。“担心发运受限，远洋货物没什么报价”，市场参与者反馈。近洋货物TC报盘下行，而近洋货物选择性较少，在疫情没有好转的情况下，预计近洋货物的TC会继续下行。但是对于下半年，因疫情导致秘鲁和智利经济衰退风险较大，一旦疫情缓和，南美甚至赞比亚等国家对铜业复工复产的支持力度会很大。 图13：中国铜冶炼厂粗炼费TC
3、需求端 (1)特高压加速，下半年电网有所企稳表现 从终端需求来看，电缆行业需求缺乏亮点2020年累计完成电网投资1134亿元，同比下降2%。20年在特高压政策刺激下，电网消费会有所企稳。 图14：中国电网投资
(2)19年空调增速放缓，2020年增速放缓成定局 空调方面，5月累计空调产量增速同比下滑23.1%，产量7798.7万台。2019年空调数据还是保持相对强劲。家电费在房地产滞后，2019房地产市场销售有所放缓，料想2020下半年年空调消费将继续疲软。 图15：中国空调当月值和当月同比
(3)汽车寒冬依旧，下半年疲软延续 汽车方面2020年钱5月产量778万辆，同比下滑23.6%。2020在疫情下，旺季汽车消费大幅疲软。中国汽车市场饱和率越来越高和居民储蓄率下降，2020年汽车消费将继续保持低迷，政策刺激效果不会太明显。 图16：中国汽车当月值和当月同比
图17：中国汽车销量当月
(4)房地产提前透支，下半年后期动力不足 房地产方面，4月，商品房累计销售面积33972.58万平方米，同比下降19.3%，去年同比增速-0.3%，增速大幅下滑，房地产新开工面积47767362万平方米，同比下滑18.4%，房地产投资额33102.84亿，同比下滑3.3%。2019年房地产市场相对平稳，料想2020年房地产增速有可能下滑明显。 图18：国内房地产市场
4、成本端 铜精矿企业生产成本下滑的空间减缓，2019年全球主要矿商铜矿成本平均成本变化不大，对于铜价格而言，已经很难依赖矿商降低成本来带来利润，并且随着时间的推移，铜矿品位下降是较为普遍的问题，这对于整体原生精炼铜的成本变化是有抬升趋势的其中，，我们认为智利铜矿山的成本应该大致相似，多数矿山成本可以降低至3500美元/吨以下，因此是可以受3500美元/吨的价格。 预计2020年，由于环保的监控趋严和智利矿的品质降低，铜精矿的成本有所提高。 图19：全球铜成本曲线
5、库存 全球铜库存情况：下半年库存或出现拐点 截止6月24日，全球大交易所库存，LME库存22.6万吨，SHFE库存10万吨，COMEX库存7.7万吨，全球显性总库存40万吨，保税库库存18.2万吨。8月全球显性库存继续出现下滑。 图20：LME铜库存
图21：SHFE铜库存
图22：全球铜库存
图23：COMEX铜库存
图24：上海保税库库存
四、铜材市场 2020铜材市场整个开工率较去年多出现了下滑，一个由于疫情原因，铜板相对表示强劲，整体下游消费相对还是比较疲软，2020年除了铜板在5G基站建设和手机消费井喷环境下，将继续保持快速增长，其他铜材消费或许将继续保持低迷下滑走势。 图25：铜杆产能利用率
图26：铜管产能利用率
图27：铜板带产能利用率
图28：铜棒产能利用率
五、技术分析 图29：沪铜指数周K线
目前从沪铜指数周k线来看，沪铜上半年就是走了V字走势，目前来到了从2018年初到现在沪铜走了一个区间震荡下行行情上沿，波动率逐步降低，上方压力逐步体现在50000关口，站不上区间上沿沪铜或将继续围绕2018年以来的区间震荡下行。 六、总结 1.2020全年大概率会出现供应过剩格局，供给端下半年在疫情好转，智利秘鲁将会加大复工复产，内铜冶炼随着铜精矿加工费企稳和粗铜加工费反弹而利润改善，减产风险下降，精铜供应会缓慢复苏，需求端全球消费疲软继续锚定。 2．从成本端，矿山可接受成本在3500美元/吨左右，矿山成本有进一步下滑空间不大，矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间，矿山产量短时间内不会大幅减少，甚至还有上升的区间，但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本。 3．从宏观经济，全球央行加大货币供应，货币宽松，流动性良好，叠加下半年复工复产，整体宏观较上半年有所改善，宏观情绪会持续改善。 4．综合上述，下半年在疫情好转下，铜矿供给将出现大幅回升，货币或将上半年有所收缩，同时弱需求长期被锚定，但是下半年仍存在很多不确定性，沪铜继续上行空间将初步减小，等待库存拐点和供给拐点到来，我们认为上半年低点已确认为今年低点，下半年沪铜大概率会走一个先扬后抑的行情。 |
