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2015年货币政策是“松紧适度”(2014年12月定调)，央行累计降息1.25%，降准2.5%，2016年货币政策是“灵活适度”(2015年12月定调)，央行仅仅降准0.5%，甚至在2016年三季度开始紧货币，这似乎表明“松紧适度”的宽松程度显著高于“灵活适度”。 我们认为，2016年具有很强的特殊性，在政府的政策语意中，“灵活适度”的宽松程度是高于“松紧适度”的。我们的主要依据是周小川在2016年3月的解释。 对于何为“灵活适度”，周小川在2016年3月“两会”期间对此有明确的解释：“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’，也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’，针对当前的表述，也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整，所以这也就是适度的含义。” 其中需要重点关注的是两点：一是“稳健略偏宽松”，这是对“灵活适度”的核心解释;二是周小川重点强调了“符合从2015年后半年到现在的实际状况”，这个实际情况是什么?是股市异动之后的经济持续下行，所以，2015年底定调的“灵活适度”宽松程度高于2014年底定调的“松紧适度”。 那么如何理解2016年宽松程度并不显著，甚至三季度开始紧货币呢? 我们认为周小川已经解释的很清楚：“货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整”。2016年上半年经济超政府预期复苏，导致货币政策加码的必要性显著下降，央行只需要维持宽松状态就已经足够;2016年三季度开始，央行关注到金融同业风险急剧上升，且经济复苏的确定性已经很强，因此央行适时采取货币政策收紧的措施，完全符合稳健货币政策的根本基调。 就货币政策语意而言，“灵活适度”确实是比“松紧适度”更偏宽松，但是央行的具体操作也会跟随经济形势的变化而变化。中国央行一直是“相机抉择”的货币政策，不会完全受制于前一年的中央政治局会议，特别是下半年的货币政策。2016年11月央行货币政策执行报告中，依然沿用了“灵活适度”，而当时由于金融去杠杆等，实际已经开始了紧货币。 对于2020年，货币政策偏松是基准情形，但是能否宽松落地、宽松到什么程度，取决于经济形势的变化。 如果经济持续恶化，那么货币宽松加码是必然的，降准、降息都不是问题;但如果经济出现类似2016年的企稳回升，那么央行同样可能维持现状，不再加码宽松。 更直接的讲，“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间，但究竟是否使用，则取决于经济形势的变化。 对于2020年的债券市场，我们认为2016年的参考意义很大，因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的，都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”。 由于2016年经济的超预期回升，最终央行在2016年宽松加码程度很弱，导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行，尽管收益率维持在3%以下的低位，但是下行幅度远远小于2014-2015年。 2016年三季度之后，由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币，成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。 2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年，主要原因在于经过三大攻坚战之后，中国金融系统风险已经显著下降，再次紧货币防风险的必要性完全看不到，因此2020年债市收益率可能的走势有两种可能性： 第一种情况是，债市延续2019年的宽幅震荡，该种情况的条件是，经济超政府预期企稳，保6%压力不大，则货币政策会更强调“适度”; 第二种情况是，债市向下突破，该种情况的条件是，经济继续下行，保6%压力较大，则货币政策更强调“灵活”。 从央行行长易纲近期在《求是》的文章中可以看出，央行对于主动宽货币一直保持谨慎态度，例如“货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度”、“应尽量长时间保持正常的货币政策”、“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”等。 因此，2020年央行宽货币处于“有更大的空间，但不一定用，更不会主动用”的情况。这决定了债券市场应当更关注基本面的变化，在没有看到经济进一步下行之前，盲目赌央行货币政策加码宽松并不适宜。 2020年需要重点关注中美贸易是缓和还是加码，全球经济周期是否可能已经见底，中国库存周期是否可能已经见底，房地产到底是超预期的好还是超预期的差，进而判断货币政策是否会加码宽松。 第一种情况下，如果经济企稳，央行不加码宽松，那么可能会重复2016年的故事，经济企稳和资金低利率导致的“资产荒”并存，债市收益率逢高买入、逢低卖出是最佳策略; 第二种情况下，如果由于中美或者房地产意外导致经济继续下行，央行被动加码宽松，那么2020年利率中枢将低于2019年，加久期无疑是收益最大化的策略。 无论哪种情况，在央行改变流动性合理充裕定调之前，债市投资的“加杠杆”策略总是没错的，分歧在于究竟是做波段还是长期持有。 站在当前时点上，如果我们假设特朗普按照中美两国利益最大化行事，那么第一种情况的可能性更高。 对中国经济而言，我们也更希望，第一种情况出现，对应的是中国经济出现2010年经济下行以来的第三次企稳回升(第一次是2012-2013年，第二次是2016-2017年)。 我们更希望中国已经找到了经济换挡期的阶段性目标，找到L型下半场的一横，告别已经持续近10年的经济下行，L型上半场的这一竖已经太久了。 |
