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2019年12月12日，中央经济工作会议全文发布。从历史上看，第二年一季度“两会”的政府工作报告与前一年12月的中央经济工作会议往往有高度的一致性，从政策延续性讲，历年中央经济工作会议都是把握第二年政府政策思路的重中之重。 对于2019年的中央经济工作会议，我们认为最值得关注的包括以下几点： 1、强调“经济下行压力加大”，对经济下行的原因归结于“结构性、周期性”之外增加了“体制性”，重新提出“三期叠加”，表明政策层并不认为经济下行是短期因素所致。 2、全文中29次提到“稳”，具体包括“六稳”、稳杠杆率、稳房地产、稳猪价等各个方面。 3、在多重目标中寻求动态平衡，本质上是“稳增长、调结构和防风险”，或者说“增长、质量和杠杠”的三角之间的平衡，防风险方面仍将坚持稳房地产、稳地方政府隐性债务、稳金融系统风险，这与以往稳增长差异极大，这意味着经济V型反弹可能性极低，但经济质量会持续上升。 4、2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，这意味着2020年的GDP增速难以显著低于6%。 5、我们认为，此次财政政策更强调结构层面，是守底线式的结构性财政政策，此轮稳增长，财政政策是发力程度最弱的一次，主要受制于隐性债务约束和“非标”融资，2020年仍难以显著提高。 6、此次货币政策表述与2015年12月中央经济工作会议基本一致，同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ，同样增加“降低社会融资成本”的表述，同样维持“保持流动性合理充裕”的定调。 对于何为“灵活适度”，周小川在2016年3月“两会”期间对此有明确的解释：“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’，也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’，针对当前的表述，也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整，所以这也就是适度的含义。” 就货币政策语意而言，“灵活适度”确实是比“松紧适度”更偏宽松，但是央行的具体操作也会跟随经济形势的变化而变化，中国央行一直是“相机抉择”的货币政策，不会完全受制于前一年的中央政治局会议。例如，2016年11月央行货币政策执行报告中依然沿用了“灵活适度”，而当时由于金融去杠杆等，实际已经开始了紧货币。 对于2020年，我们认为“灵活适度”货币政策的含义是：“空间更大，但不一定用，更不会主动用”。 7、对于2020年的债券市场，我们认为2016年的参考意义很大，因为货币政策基调是相同的。 由于2016年经济的超预期回升，最终央行在2016年宽松加码程度很弱，导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行。之后，最终由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币，2016年反而成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。 2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年，主要原因在于经过三大攻坚战之后，中国金融系统风险已经显著下降，再次紧货币防风险的必要性完全看不到，因此2020年债市收益率可能的走势是：第一种情况震荡(如果经济超政府预期企稳，则货币会更强调“适度”)，第二种情况收益率下行(经济继续下行保6%压力大则更需要“灵活”)。 对中国经济而言，我们更希望，第一种情况出现，即中国经济出现2010年经济下行以来的第三次企稳回升(第一次是2012-2013年，第二次是2016-2017年)。 我们更希望中国已经找到了经济换挡期的阶段性目标，找到L型下半场的一横，告别已经持续近10年的经济下行，L型上半场的这一竖已经太久了。 2018年中央经济工作会议的关键词是“百年未有之大变局”，“稳中有变、变中有忧”，2018年对于经济的描述仅仅是“经济面临下行压力”，而2019年对经济的描述则是“经济下行压力加大”。 政府对于中国经济下行的认识越来越深刻，即经济下行并非短期因素所致，而是多种复杂因素的共同结果。 此次会议重新提出了“三期叠加”，该提法最早由领导人提出于2013年，含义是“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”，在2014-2015年被使用较多，此次2019年重新提出“三期叠加”，我们认为有深刻的含义。 我们认为，2010年以来的GDP增速持续下滑，实际就是“三期叠加”的结果，这一过程已经持续至2019年，甚至会持续至更长的时间，也就是说，2010年以来的中国经济下行具有一定的客观性和必然性，是潜在经济增长率的下行，通过逆周期调节政策难以根本扭转，这也是2018-2019年以来政府稳增长力度显著弱于以往的重要原因——政府对经济下行的容忍度显著提高。 对于2020年，大概率仍然处于“三期叠加”的大背景之中，经济增速换挡接近尾声但难以断言结束，结构调整进展迅速但距离发达国家仍有显著差距，刺激政策导致的高房价等不利因素依然存在，这是政府认为“经济下行压力”的重要依据。 此次中央经济工作会议的另一个重要表述是“结构性、体制性、周期性问题相互交织”，其中“结构性”、“周期性”较为常见，“体制性”首次提出于2019年4月的中央政治局会议，这也是此次中央经济会议多处提出体制改革的原因，六大重点工作之一就是“深化经济体制改革”。公报中具体涉及体制改革的主要包括以下几点： 1、必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏 2、要深化科技体制改革，加快科技成果转化应用，加快提升企业技术创新能力，发挥国有企业在技术创新中的积极作用，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，完善科技人才发现、培养、激励机制 3、要健全体制机制，打造一批有国际竞争力的先进制造业集群，提升产业基础能力和产业链现代化水平 4、要改革土地计划管理方式，深化财税体制改革 5、要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能 体制改革的深层次逻辑是提高经济效率，提高市场化和竞争对经济的促进作用，体制改革将成为2020年改革的重点领域。 此次中央经济工作会议的一大关键词是“稳”，仅“六稳”一词就有三次提到。 “六稳”的具体含义是“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，该词提出于2018年8月的中央政治局会议，之后的中央层面会议仅2019年4月没有提及“六稳”(可能与当时经济超预期有关)，其他历次会议均强调“六稳”。 除“六稳”之外，“稳”字还涉及诸多方面，举例而言： |
