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1、保持宏观杠杆率基本稳定，这一提法较以往的“去杠杆”或者“结构性去杠杆”有所弱化，即更强调“稳杠杆”。2019年以来，中国宏观杠杆率是持续上升的，2018年12月为243.7%，2019年9月已经上升至251.15%，主要原因是中国必须保持社融增速高于名义GDP增速，否则经济下行压力会持续加大，而社融增速高于名义GDP必然会导致杠杆率上升。 因此，我们认为现阶段更合理的可能是“保持宏观杠杆率的变化基本稳定”，即在经济下行期，允许杠杆率缓慢的上升，而当经济企稳回升时期随着名义GDP的增加，杠杆率会相应缓慢下降。 2、稳地价、稳房价、稳预期，这是中央层面对于房地产的最新表述。2018年中央经济工作会议对房地产的表述在2018年为“房住不炒”、“因城施策”，2019年沿用了这两个提法，同时增加了“稳地价、稳房价、稳预期”，该提法是2018年住建部提出的，此次上升到中央层面。 该提法的含义是，政府并没有打压房地产，而是仅仅打压“炒房”，政府并不希望房价大涨，但是同样也不希望房价大跌，房地产的“稳”是中国经济和预期稳的重要内容。 2020年仍然不会看到房地产调控的全面放松，这与2008年以来的历次稳增长都有本质区别。以往房地产都会在经济下行期被当做稳增长的利器，而此次政府不搞强刺激、不希望重走老路的态度非常坚决和正确。维持房地产高压无疑会增加稳增长的难度，但是却可以提高稳增长的质量，更有助于长期的经济发展，同时可以避免重演日本、美国因房地产导致经济危机的可能。 3、要加快恢复生猪生产，做到保供稳价。在中央经济工作会议层面，提到猪恐怕是首次。我们认为其有两个含义： 第一，猪价确实已经影响非常大，目前CPI高达4.5%，剔除猪肉不足2%，猪肉价格的暴涨已经成为居民生活成本的重要负担，从民生角度，稳定猪价的意义非常重大。 第二，政府非常清楚，猪价的核心是生猪生产的问题，是供给侧的问题，具体而言是非洲猪瘟、猪场标准提高的结果，而不是需求过热或者货币政策的问题，解铃还须系铃人，只有加快生猪生产，才能解决问题，而不是紧货币。 此次中央经济工作会议在第四段的“重要认识”中提到“在多重目标中寻求动态平衡”，我们认为这个平衡的关键就是“稳”。 对于政府多方面的目标和约束，我们认为存在一个不可能三角：“稳增长、调结构和防风险”，或者说“增长、质量和杠杠”。太重视数量，会导致质量下降和风险的累积，太重防范视风险则会导致经济的数量和质量均下降，太重视质量会导致数量的下降。 我们认为，2013年之前，政府的目标更重视数量，2014年以后，政府开始重视风险，2016年以来，政府对质量的重视程度越来越高，对风险的重视也进一步提高，相应的经济下行压力持续加大。 我们认为，三者的平衡点就是“稳”，一方面要通过适当的逆周期政策稳住数量，另一方面加快高质量转型和经济结构调整，第三方面还要严守防风险的底线。 我们认为，防风险的底线突出表现为三个方面： 一是房地产，房地产不稳，就会出现日本1990和美国2008年的悲剧; 二是地方政府隐性债务，稳不住地方政府债务，中国杠杆率就不可能稳住; 三是金融系统风险，金融稳，才有经济稳。 这三个防风险底线在2018年以来的稳增长过程中一直在坚持，这导致此轮稳增长难度显著高于以往，而且在2020年甚至更长时间都大概率会继续坚持，这意味着经济V型反转的可能性极低，也意味着经济质量将不断提高。 2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，这意味着2020年的GDP增速难以显著低于6%。 2012年，十八大对全面建成小康社会提出新要求，即“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。十八大报告中提出的GDP翻一番即指扣除价格因素后不变价GDP 翻一番。 由于中国居民人均收入增速持续高于不变价GDP增速，因此难点在于完成GDP翻一番的目标。 根据已经公布的2011-2019年前三季度数据，如果我们假设2019年四季度GDP同比维持6.0%，则需要2020年GDP增速在6.2%左右。 一个降低难度的可能性在于第四次普查上修历史数据，这种上修是合理的，因为在统计GDP时会漏算很多因素，特别是第三产业随着时代的演变经常发生变化，前三次普查均对历史数据进行了上修。 但从2018年的上修幅度看，即使统计局对2018年之前的年份GDP进行上修，2020年需要的GDP增速恐怕也很难低于5.9%，可能会在6%左右。 也就是说，2020年稳增长仍然是非常重要的一年，如果经济出现显著下滑，显著低于6%，那么全面建成小康社会的要求将无法完成。 此次中央经济工作会议提及“全面建成小康社会”高达7次，由此可见政府对于这一目标的重视程度，因此我们认为2020年保6%是大概率事件。 我们认为，此次财政政策更强调结构层面，是守底线式的结构性财政政策。 2019年12月中央经济会议对财政政策的定调是“大力提质增效”，2018年12月的定调是“加力提效”，相比之下，2019年更强调质量。 具体而言，此次2019年会议的财政政策的重点是“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”;对比2018年会议的“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，更明显的是一个结构性的财政政策，即压缩一般支出，保障重点领域，而不是总量的扩张。 从历史上看，财政政策的总量实际对经济的影响更大，特别是包括隐性债务融资、一般支出、减税降费在内的广义财政发力程度更有总量上的刺激效果，而目前财政政策尽管强调基建，但基建资金是在严控隐性债务、压缩一般支出的情况下挤出来的，这确实可能会提高基建增速，但财政对经济总体的刺激作用有限，且没有隐性债务放松，提高幅度也难以很大。 此轮稳增长，财政政策是发力程度最弱的一次，最直接的指标是基建投资增速在稳增长时期持续弱于GDP增速，而2009、2012、2016年三次稳增长时期都出现了基建投资增速的逆周期性，即基建投资增速大幅回升且远高于GDP增速。 我们认为，基建的疲弱主要与对隐性债务约束有关，2018年以来，随着隐性债务约束持续增强，“非标”融资的显著抑制，基建投资增速出现大幅下滑，近期尽管边际企稳，但是增速依然偏弱，目前看2020年可能略有改善，但财政发力程度或低于市场预期。 首先需要指出，2019年中央经济工作会议对于货币政策表述，与2015年12月中央经济工作会议基本一致，同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ，同样增加“降低社会融资成本”，同样维持“保持流动性合理充裕”。 2016年3月的政府工作报告中，货币政策的表述基本相同。 对于究竟“松紧适度”更宽松，还是“灵活适度”更宽松，有一定的的分歧。 从语义上来讲，“灵活适度”应当更为宽松，但是分歧的原因在于2015年和2016年的对比： |
