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21世纪经济报导 张赛男 安徽芜湖、上海报道
发审会当天，有名投资人李丰在第暂且间向章燎原询问了上会结果。面对李丰的扣问，章燎原乃至只“险诈”地复兴两个字：“你猜？”
轻松的回复，好像为一段蟠曲划上句号。
从2017年3月走上IPO之路，到778天以后通过发审会大考，再到敲钟之前延迟申购……
对于见惯浮沉的A股来讲，IPO本就蟠曲。但是，放在三只松鼠身上，却时常能诱发烧烈的市场舆情。
故事永远不会因一纸批文而完毕。
在互联网流量红利逐渐衰退确当下，三只松鼠要若何得救，守护既有功绩？三只松鼠，要怎样讲述一个资本故事，去吸收另外一批集体股民的青睐？
连日来，21世纪经济报道记者实地调研了位于安徽芜湖市的三只松鼠，试图还原一家“其实”的网红零食。
“蟠曲”的IPO
谈及三只松鼠的IPO之路，“一波三折”是公然报道中最为思空见贯的一个形貌词。只管在开创人章燎原眼中，三只松鼠的上市是“呆头呆脑”的事情，但不得不狡赖，两次的中断履历，仍是让三只松鼠的上市之路看起来不那末顺利。
其IPO进程展示，2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交初次公然刊行招股注明书，正式冲刺IPO，当年10月，因“签字律师就职”而“停止查察”；两个月后，上会审核的前夕，证监会以“另有关连事项紧要进一步核查”为由勾销审核；直到2018年6月25日，三只松鼠第三次进入IPO排队阶段，审核状态为“预先披露更新”。
伴随着两次停止，外界的质疑声也从未延续。首当其冲的便是三只松鼠的“代工模式”。
无非，在三只松鼠看来，代工模式是一种社会协作的分工，利用好这个形式，反而能成为上风。
“许多企业比如7-11都是采代替工内容，但在中国，一讲代工就有题目，不理当是如许的。”章燎原回答记者称。
在章燎原看来，三只松鼠必需采取代工的法子，“咱们要提供一个家庭零食必需品的解决方案，此外公司提供不了，由于他们自建工场会累死，咱们三年建100家很容易。假定一家工厂需要投资1000 万，每一家投资200万，给他们必定性订单，工场老板们跑得比谁都快，（工厂）平地而起。”
代工内容并非就带有“原罪”，归根结底，摆在三只松鼠面前的，是若何希图好供给商的课题。
根据记者领略，三只松鼠在提供商设计上，确实有一套细碎实际：如在准入环节上，除了天禀审核，还配置了廉政查核；在常日筹算上，三只松鼠把持大批用户数据优化产品质量，消费者也可以通过溯源体系盘考产品生产全流程。
“我必紧要在我的上风上死嗑。如果企业自己建100家加工场，未必比我们这类方式妄想好。”章燎原说。
在质疑声中，年华从2017年悄悄转折到2019年5月16日。此时，隔绝距离首次披露招股书已经过去了778天，三只松鼠终于上会正式遭受大考。
流量后期间AB面
翻开三只松鼠的历史成效单，无论业务数据，还是进行速率，三只松鼠均可谓样本。
2012年6月才正式上线天猫的三只松鼠，仅65天后就创造了在同类销售中第一的记录。尔后，三只松鼠连成一气，在同年“双十一”以766万元销售额拿到零食类第一位。直至2018年“双十一”，三只松鼠交出了“七冠王”的答卷。
可是，在2017年，三只松鼠有过一段难过的停滞。当年“双十一”，三只松鼠的贩卖额为5.22亿元，只管维持行业第一，但比上年增多不到3%。要知道，在此之前，三只松鼠的增速是成倍的。
一起疾走6年后，三只松鼠的标题匹面外露了。
问题在那处？这是时下电商面临的一个特点问题：流量吃亏正在隐没。
2017年，三只松鼠归属净利润实现3.02亿元，同比添加27.7%，2018年，实现净利润3.04亿元，增多0.61%。相比于曩昔的指数级增进，三只松鼠的劳绩正在显明放缓。
“清闲食品行业产品同质化严重，品牌齐集度低，市场竞争剧烈。三只松鼠虽已成为互联网静谧食品批发的旗舰品牌，但互联网思想下，粉丝关注点及潜心度极易被转移。流量的迭代速度快、变化幅度宏大、 更动倾向莫测，为三只松鼠施加了较大的运营压力。”光大证券研报指出。
这从三只松鼠线上毛利率的变化可以看出。2016年-2018年，三只松鼠线上发卖的毛利率离别为30.07%、28.45%、27.54%，涌现逐年下降趋势。公司对此注解是：价格战略的影响。
在线上平台中，天猫、京东、唯品会等是其主要贩卖渠道。2016-2018年，三只松鼠前五大单干平台的营业付给占比分袂为 89.71%、90.31%、82.58%。此中，天猫2018年营收占比到达了47.35%。
“电商获客本钱都在回升，品牌给渠道的扣点很高。”6月27日，一位零食行业赏析师对21世纪经济报导记者点出其中缘由。
悍然数据透露表现，截至2018年年底，三只松鼠的线下体验店（投食店）有53家，松鼠同盟小店12 家。
发迹于线上的三只松鼠为什么匹面转向线下？
实际上，线下消费的市场愈加狭小，三只松鼠的线下销售造诣曾经证实了这点。近三年，三只松鼠线下贩卖毛利率均高于线上发卖，2018年，线下贩卖毛利率比线上高出5个百分点。
“线上消费的频率远低于线下，并且可能是带有计划性与方针性的采办，但线下消费具有冲动性、任性性采办的特点。比喻女孩子看到三只松鼠的玩偶，体验以后就会购置。”三只松鼠的工作职员演讲记者。
各大零食巨头犹如都看到了线下市场的前景，纷繁抢滩实体店。
对比楷模的百草味与良品铺子，均由线下起步，完成为了电商转型，连年来末尾逐渐“重返线下”。良品铺子截至去年6月底，其直营门店达到了736家，加盟门店为1356家。
目前来看，对比良品铺子，三只松鼠的线下店铺数量较少，对销量的贡献率较低，可见三只松鼠仍处于线下发卖的试水探寻阶段。不外，依据章燎原的假想，在明年的时分， 三只松鼠会纯粹基于线事实景与消费需求，重塑供应链。
在这背后，是章燎原更大的野心：打造供应链的数字化。
这项变革的焦点思绪是，以数字化为驱动，完成提供链的前置与布局的高效用。相比详细的一个元素是，从渠道开始，反向定制出商品，让供给链最终围绕消费者去转。
数字化提供链的制造，不是晨夕之功，成则象征着家产重塑。
三只松鼠向本报记者透露一个大抵的规划：第一步，要构建6大物流货仓、仓配园区，本身运营；第二步，在物流的园区四周半径里，投资提供商重修一批工场，能够为前端的每一家店疾速响应；第三步，实现接单再生产，包管产品鲜活。
而从这次募投工程来看，5.4亿募集资金、14.4亿元的总投资俨然正是要任事于这个计划。
市盈率的争议
三只松鼠上市的故事尚无完结。
在临门一脚之际，三只松鼠揭晓延后股票申购岁月，将原定于6月12日进行的网上、网下申购推迟至7月3日，再一次引发市场关注。
三只松鼠在布告中正文称，本次发行必然的价值为14.68元/股，对应的2018年摊薄后市盈率为22.99倍，由于低于同业业可比上市公司2018年平均新闻市盈率，但高于中证指数发布的“批发业”比来一个月匀称动态市盈率16.68倍，具备将来刊行人估值水准向行业平匀市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来遗失的风险。根据关系划定，重要迟误。
三只松鼠董秘潘道伟对是以激发的市场争议有些无奈，“我们在企业申报上市的时候，有一个所属行业的分类，但我们所属的这个行业其实很难定义，终极分类是属于批发零售业，就以这个行业的市盈率为参考。其实相当多的企业，尤其是一些制造业，在做整个上市的历程中也都有，这只是一个很是正常的例行挨次。”
21世纪经济报导记者查阅公然信息发现，本年2月、6月，青岛农商行、丸美股分因相似原由稽延申购，此前上市的紫金银行、成都银行等银行股，电力行业的华能水电均因同样的原因延期发行。
多位券估客士机要记者，这类环境确实具有，属于执行正常的法度。
“市盈率代表的是预期，一方面表示目前的盈利手段较差；另一方面，象征着对将来盈利手法预期佳，如果投资者对公司未来盈利能力有信宿愿意买单，那阐明他们比起行业更有竞争力。”6月27日，一位私募人士陈说记者。
谈及上市的预期，章燎原直言：“对上市没有若干的感触，不要把这个东西过分于强求，咱们没有把上市当成一个方针去追求，上或者不上，照样做我们的业务。 ”
不过，既然上市了，章燎原的思考多了一点。“很多人把上市当做小我私家套现工具，上市一二十年竟然没有一次增发，拿钱做理财，这是有题方针。如果上市公司几年都不融资再发展业务，那上甚么市？我既然上市了，就想着若何垄断上市这个工具，譬如整个数字化渠道的构建，否则这个工具就虚耗了。”
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