万华化学(600309)：携手福建石化设立子公司 布局福建基地

携手福建石化设立子公司，布局福建基地。公司公告与福建石化共同设立合资公司-万华福建，其中万华以现金出资24 亿元，持股80%，福建石化以相关资产出资6 亿元，包括其子公司东南电化除烧碱、热电装置外的所有资产（主要为TDI 装置、相关土地使用权和直接配套装置）和福化气体全部股权。

    我们认为，此次投资将实现万华化学在中国东南地区生产基地布局，提升公司在MDI、TDI 龙头地位。

    福建基地计划继续扩建MDI、TDI 等产能。根据协议，合资公司将以零价格受让福建康乃尔64%的股权，并通过福建康乃尔建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；此外，合资公司拟建设TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能至25 万吨/年（原有产能10 万吨），建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目。

    现金收购东南电化配套资产。公司拟以现金方式收购福建石化持有的东南电化（剥离TDI 装置和PVC 资产）49%股权，东南电化主要从事氯碱及热电业务，为MDI 和TDI 项目提供原料、公用工程配套。此后将进一步扩建烧碱产能，由目前的12 万吨/年及在建的30 万吨/年提升至60 万吨/年。

    3 月万华MDI 挂牌价与2 月持平。公司公告，3 月份国内聚合MDI 分销市场挂牌价13500 元/吨（同2 月持平），直销市场挂牌价14000 元/吨（同2 月持平）；纯MDI 挂牌价18700 元/吨（同2 月持平）。此外，亨斯迈聚合MDI对经销商3 月挂牌价执行14500 元/吨，环比上调500 元/吨。

    2 月下旬国内聚合MDI 市场略有下滑，预计3 月需求回升。截止到2 月28日，国内市场主流商谈在12200-13000 元/吨，与1 月31 日相比均价下滑400元/吨。春节假期后，供需、运输方面均受到一定影响，国内MDI 厂家整体开工负荷略有下降，终端下游启动缓慢，我们预计3 月份整体需求较2 月份将会有所增加。

    盈利预测。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为108、127、139 亿元，对应EPS 分别为3.45、4.04、4.43 元/股，给予2020 年13-16 倍PE，合理价值区间为52.52-64.64 元（对应PB 为2.37-2.91，参考PB-ROE，我们认为估值处于合理水平），维持优于大市评级。

    风险提示。MDI 产品价格下跌；新项目进度低于预期。