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二是招商银行。我们看到，招商银行的优势非常大，港股市场上中信银行的PB是0.3，招商银行是1.5，相差约4倍。那么是什么导致了这样的结果？我认为，首先招行的资产质量很好，而银行经营最关键的是风险控制，资产质量又是风险控制中的核心所在。所以，投资银行股，我们先要考虑的就是资产质量。其次，招行的成长性相比其他银行强很多。因为大部分银行的管理层战略是有问题的，例如，部分银行还停留在传统银行商业模式，部分银行管理层在发展过程中不求有功，但求无过，内生增长很少。但招行天天锐意进取，定位金融科技，所以成长性比较高。最后，财务报表上看，招行一个员工创造的净利润大概是巴菲特最喜欢投资的富国银行的2-3倍，所以从盈利能力等方面来说招商银行也非常优秀。虽然招行相比其他银行PB法估值要高4-5倍，但目前仍处于低估的状态。 寿险赛道港股投资机会值得 看好友邦，中国平安也低估 《红周刊》：金融板块除了银行，您还看好保险行业，看好的逻辑又是什么呢？ 何理：我主要看好保险中的寿险，这是非常朝阳的投资赛道。一是中国寿险密度小，消费升级带来了行业机会。2018年我国的寿险密度水平大约在日本1974年左右，约为285美元，（日本寿险密度水平在2018年已达到2606美元），约为日本的十分之一。 但需要注意的是，利率下行是目前寿险行业最大的风险点之一，因此在投资标的选择上要注意保单与利率的敏感度关系。综合来看，我们比较看好港股上市的友邦保险。 《红周刊》：相较于内地的险资企业，例如中国平安、新华保险（601336）等，您更看好友邦保险的理由是什么？ 何理：我们之前对比过友邦保险和新华保险（AH两地上市）这两家公司。截至2019年年底，友邦保险的总资产是新华保险的2.5倍（2019年友邦总资产2.2万亿港元，新华保险0.85万亿港元），但友邦市值却是新华保险的7倍（2019年友邦总市值9900亿港币，新华保险1400亿港币）。原因在于，友邦的规模大新华一倍，运营比较稳健；友邦保险的盈利能力非常强，保单的利润率高，新业务价值高；友邦保险的客户和代理人质量要比新华保险好。我们测算了一下，友邦保险1个客户创造的价值，等同于新华保险5个客户的价值，且友邦的运营成本却更低。 另外，友邦保单对利率变动的敏感度比较低，利差损的风险很低，主要是因为它在早期的时候买了政府债、企业债等债券资产，这些前期的资产配置抵消掉了短期利率下行对公司业绩的影响。 就中国平安而言，大家总觉得它是一家寿险公司，我认为这是不对的。它更应该被定义为由银行、资管、金融、科技、产险、寿险组合起来的金融集团。从投资角度来说，我认为中国平安目前也是被低估的。 寻找具有可持续竞争力的汽车公司 吉利汽车是惟一看懂特斯拉的中国车企 《红周刊》：汽车板块受销量下滑压制，行业整体进入“寒冬”。如今随着A股市场的整体回暖，汽车板块是否存在估值修复的投资机会？ 何理：汽车行业的投资逻辑主要基于两点，一是自主品牌的国产替代，二是困境时期汽车行业加速整合之后的“新生”。汽车方面我们分析了中国和日本汽车市场的情况，日本汽车工业格局大概分为两个阶段，20世纪60年代至90年代之前，日本逐步实现汽车的普及，保持了较高景气度；90年代之后需求增长进入低速期，车企间加速整合，整合后盈利能力明显改善，目前形成了丰田、日产、本田三大集团。韩国也出现过类似的情况。我们认为中国汽车市场已进入了发展的成熟期，这个时候就不能泛泛地投资各个汽车整车厂商，而要把其中最具有持续竞争力的卓越公司找出来，进行投资。 《红周刊》：那您认为哪些汽车公司是最具有持续竞争力的公司呢？ 何理：整车方面我们认为具有持续竞争力的还是吉利汽车。目前国内具备模块化制造平台的公司只有吉利，公司的CMA（英文全名Compact Modular Architecture，由吉利、沃尔沃共同打造的基础模块化架构）与沃尔沃的SPA2平台能够比肩丰田的TNGA和大众的MQB （SPA2、TNGA、MQB是各汽车公司基础模块架构）。这种规模化、产品群的开发模式，以平台通用化削减了生产成本，提升了运营效率，对于艰难时期的车企至关重要。此外，吉利对产业链的控制能力非常强，有助于其提高市占率。 另外，吉利这家公司资本运作的能力也比较强，既要同沃尔沃整合上市，又要登陆科创板，完成AH股两地上市的布局。我们预计，吉利汽车登陆A股至少是2000亿以上的市值（截至7月3日吉利港股总市值1266亿元人民币）。 科创板已经运行了一年的时间，平均市盈率（TTM）高达75倍，而港股吉利汽车市盈率（TTM）只有15倍。那么吉利登陆科创板后，很有可能拔高公司现有H股估值。在资金充裕度和未来发展空间上都比较有竞争力。看好吉利还有一个原因，我认为吉利是惟一一家看懂特斯拉在做什么事儿的公司。 《红周刊》：愿闻其详。 何理：特斯拉的定位很有意思，马斯克说特斯拉是一家初创型科技公司，这是一个非常好的定位。因为如果定位成科技公司，那么公司的市场空间可能是无限大，投资者给它多少估值？可能用市盈率、市销率都不合适，那就需要一个想象空间，有点类似于市梦率，这种制造业公司向科技公司迈进的方式吉利也在学习。 目前，吉利正在向未来出行科技公司转型，再加上公司在国内汽车领域龙头地位，每年至少销售100万辆车，有实业的支撑，那么它的市值涨到2000亿、3000亿、5000亿都不用觉得奇怪。而且中国85%的人都是没有汽车的，你看到的堵车现象，很多是城市的问题，而不是汽车保有量过高的问题。目前我国汽车保有量180辆/千人，刚到世界平均水平，这与我国13亿人口的超级大国体量是不匹配的，这是市场的盲点，被忽视的投资机会。 《红周刊》：您刚谈到了汽车整车的投资机会，那么对于汽车零部件，您认为哪些公司值得？ |
