三一重工(600031)：收购汽车金融公司的影响探讨

　　核心观点

    　　集团资产三一汽车金融拟注入上市公司。本次发布公告，拟购买控股股东旗下的三一汽车金融公司91.43%的股权，对应的评估价值为42.21 亿元，公司与三一集团协商并达成意向，同意交易价格由39.80亿元调整为人民币33.8 亿元，交易价格降低人民币6 亿元。三一汽车金融公司2010 年取得金融许可证，是全国25 家汽车金融公司之一，主要面向工程机械行业提供金融服务。

    　　三一汽车金融公司资产质量状况良好。根据公司回复交易所问询函的公告显示，三一汽车金融公司的核心业务主要包括三类：（1）经销商批发贷款；（2）零售客户按揭贷款；（3）零售客户融资租赁，前两类占比更高。盈利模式主要通过拆入资金成本和贷款利率的利差获益。

    　　目前三一汽车金融公司的资产状况良好，逾期率仅为0.92%，拨备充足，无损失类贷款，资产质量良好。

    　　结合海外对标公司卡特金融，“设备制造+设备金融”模式长期影响深远。从卡特彼勒长期的发展经验来看，设备制造和金融结合的业务模式成为主流。卡特金融2018 年的收入占总营业收入比例为5.8%，成为重要的利润贡献点。同时，卡特金融对卡特的全球化业务开展也起到了重要作用，三一汽车金融注入后，将会为公司夯实主业，推动国际化进程发挥出积极的作用。

    　　19-21 年EPS 分别为1.35/1.611/1.76 元/股。对应最新股价的PE 估值水平为12.2x/10.3x/9.4x。当前行业可比公司20 年PE 为13.8x，可比的主机厂平均PE 估值水平为8.8x。公司是国内工程机械龙头，市占率持续提升，公司海外业务持续扩张，我们给予公司20 年12x 的合理PE，测算公司合理价值为19.36 元/股，继续给予 “买入”评级。

    　　风险提示：基建和地产投资需求下滑；竞争激烈导致毛利率下降；价格竞争导致应收账款风险增加；股东大会和监管机构审批不通过风险