40倍的教育股市场追捧 10倍的教育股竟然没人要？

　　5月24日，国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案(2019-2021年)》，该《方案》明确了未来三年在全面提升劳动者职业技能水平和就业创业能力的实施细则和补贴方案，其中提到了3年共开展5000万人次的补贴性职业技能培训、职工参加企业新型学徒制培训的，给予企业每人每年4000元以上的职业培训补贴、从失业保险基金结余中拿出的1000亿元，统筹用于职业技能提升行动、积极鼓励开展产教融合型企业等等。足可见政府对于职业教育的支持力度。

　　今年早些时候，国家颁布了《中国教育现代化2035》、《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022年)》、《国家职业教育改革实施方案》，一系列的政策和文件都围绕着振兴职业教育而制定。

　　不过，与密集的利好政策相对比的，港股教育股的股价反应着实冷淡。除了一二月份，整个教育板块在大盘和政策双重作用下触底反弹，之后的三四五月，板块的走势差强人意，个股走势开始分化，在出了年报之后，一些公司的PE-TTM来到了历史最低位置。

　　再回头看一年之前，这些公司的PE正好处于历史高位，这一高一低的强烈反差，令人感到唏嘘，当年40倍的教育股满市场追着跑，而现在10几倍的教育股竟然没人要了。    1

　　成也政策，败也政策

　　谈教育股要先谈政策。

　　因为教育作为消费的一个子行业，具有其他消费股所不具有的独特性，其独特性在于，作为上市的教育集团，本着为投资者负责的原则，明确了营利性的功能；另一方面，教育行业承担着教书育人的社会责任，也兼具公益属性。

　　所以国家的政策从来都是照顾的“无微不至”。政策的风向决定了整个行业的走向，政策的支持让这个古老的行业开始躁动起来。

　　2015年以前，受《教育法》中不能营利规定的限制，教育集团的资产证券化一直名不正，言不顺。2015年，《教育法一揽子修正案》正式删除了“…不得以营利为目的…”这一条，为教育的资产证券化开了一条口子，也为之后的新《民促法》做铺垫。

　　2016年11月，新《民促法》经审议正式通过，对教育机构实行分类管理，可自主选择营利性或非营利性，其中，营利性学校在管理上视同公司，算是彻底为教育资产证券化扫清了障碍。

　　资本为这个开始躁动的行业加了一把火，教育行业的“黄金时代”或许要来了。    　　然而，进入18年，就像发生在影视行业、游戏行业等身上的剧情一样，政策收紧成了主旋律。

　　事情的苗头是从去年2月份，四部门下发的《关于切实减轻…通知》开始的，之后8月的《民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》则政策风暴推向高潮。

　　《征求意见稿》最重要的修改为第十二条中，新增了“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”

　　其中的争议在于，集团化办学、协议控制是否就指的是通过VIE架构上市的这些教育集团，并且彼时绝大多数学校并未做营利性与非营利性的划分，是否会影响公司的兼并收购，再加上义务教育阶段学校必须划分为非营利性，那是否意味着不可再收购义务教育阶段学校。    　　对政策的解读是一步一步来的，但资本市场的反应总是快人一步，这也就造成了去年的“8.13大跌”。

　　8月13日也成为了一个分水岭，此后的教育股变得“弃之如敝履”，之后不断有新的政策出来，市场风声鹤唳，先跌为敬。    　　于是，我们眼看着睿见教育的估值从48.1倍下降到19.3倍，宇华教育的估值从37.4倍下降到13.8倍，新高教的估值从36.9倍下降到16.9倍。

　　在美股中，把短期内股价急速下跌的股票称为“falling knife”，有人就专干“接飞刀”的活，因为机会往往是跌出来的，超跌的时候就是买入的机会。

　　巴菲特的老师格雷厄姆在其《证券分析》中创造了捡烟蒂的价值投资思路，在垃圾中寻宝，以四十美分的价格买到一美元的东西。“捡烟蒂”与“接飞刀”，其实有异曲同工之妙，本质上都是在寻找市场的定价错误，找到超跌的机会。

　　而此时的教育股就像一把把飞刀，那么它们究竟是带毒的飞刀，还是捡便宜的机会呢？

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　　怎么看当下教育股的估值？

　　政策对股价的影响主要反映在情绪和预期上，政策收紧一方面导致投资者的情绪偏保守，也就是影响风险偏好，最终反映在估值的变化，另一方面则实实在在的会对业绩产生影响，即影响相关公司的EPS，二者合力形成戴维斯双杀。

　　所以，在接教育股的飞刀的时候，需要考虑两个问题，一个是估值向上与向下的弹性，另一个是业绩会受到多大程度的影响。

　　首先来看第一个问题。估值向上与向下的弹性是多少，决定了投资的赔率。

　　估值向上的弹性，其实从2017到2018年上半年整个教育板块的估值抬升就能看到，当时的情绪是极度乐观的，教育板块逐渐成为市场炒作的对象，行业规模以上公司的估值中位数大概在38倍左右。

　　那么，是否意味着38倍就是估值上限呢？可能是，一方面是因为即使政策转向回到大利好，但教育板块作为一个新的板块，经历了这样一个价值发现的过程，不太可能回到之前的高点了；另一方面，在经历了政策的轮回交替后，投资者也会更趋于理性。

　　那么，乐观情况下，教育股的估值能给到多少倍呢？这还要回到基本面来看。在不考虑情绪的情况下，估值高低主要看业绩的成长性与产生利润的稳定性。

　　比如说高成长的公司比低成长公司的估值更高，这里面又要考虑成长的可持续性。而产生利润的稳定性，则要看公司的营收模式、护城河和行业格局，比如说可口可乐，营收模式固定，行业格局稳定，产品需求稳定，即使每年的营收不增长了，市场仍然给出了30倍左右的估值。

　　而目前来看，教育股的成长性优异。教育集团依靠内生+外延的增长，内生增长主要依靠提费和提利用率，政策鼓励教育集团自主定价，从过往的经验来看，内生一般能保证10%左右的增长。

　　至于外延增长，可以看到的是，去年《送审稿》的发布并未影响教育公司的收并购，相反，教育集团的收并购非常活跃，譬如中教控股完成了对松田大学、松田学院和泉城学院的收购，民生教育完成了对云南大学滇池学院、南昌职业学院、曲阜远东职业技术学院的收购等等。所以，年报发出之后，可以看到，去年教育板块的营收平均增速达到了28.0%，归母净利润平均增速达到了21.8%。    　　注：中教控股修改财务年度，年报纪录2018年1月1日至8月31日业绩，新东方在线财务年度为6月1日至次年5月31日，最新年报暂未披露。

　　然后来看稳定性，首先民办教育的商业模式简单，护城河看似不深，但考虑到政府的作用，其实形成了天然的行政垄断。业务简单、销售费用低、研发费用低，导致毛利率和净利率高，已上市教育集团的平均毛利率为49.5%，平均净利率为32.4%。先交费后上学的模式，使得民办教育的现金流优异。    　　所以，在情绪乐观，业绩增速稳定在20%左右，护城河坚固的前提下，我认为教育股整体的估值上限可能达到25~30倍左右。

　　向下的弹性呢？

　　在最坏的情况下，即收并购被限制，教育集团完全只依靠内生增长，即10%左右的增长。另外，由于划分为营利性学校后导致成本增加，这在后面会提到。最后我们仍然可以得到一个年增速10%、高净利润、现金流好的公司，并且，如果不用攒钱进行并购了，公司有足够的现金进行分红，plus高股息率，这样的公司给12倍还是15倍作为估值的下限就见仁见智了。

　　因为，在港股市场，还不能忽略的一个因素是流动性，教育股一般市值不大，除非进入港股通，否则享受不到流动性溢价，反而会产生流动性折价。

　　如今教育股的估值中位数只有18倍，宇华教育、中国新华教育、新高教分别只有13.9、14.2、17.0倍的估值，已经来到了上市以来的估值最低点。

　　所以现在接教育股的飞刀，可以看到，即使最差的结果出现，教育股的估值也差不多了。而向上的弹性是非常大的，意味着教育股的赔率是很不错的。

　　当然，估值是动态随业绩调整的，这就要回到第二个问题，即看政策除了影响情绪，还会多大程度影响业绩的问题。对业绩的影响主要是由于相关学校划分为营利性之后，导致拿地成本和所得税提高，政府补贴减少。

　　教育机构拿地主要靠政府无偿划拨和协议转让，转为营利性学校后，需要把原来划拨的土地转为有偿购买使用权，教育用地的使用权为50年。不过，这部分多出的购地成本可以在50年内进行摊销，因此对公司每年的利润影响比较小，对现金流则会产生一次性的影响。

　　另外一个所得税的影响，企业所得税为25%，预计教育集团可享受优惠税率，即15%，从而每年削薄净利润率。以新高教为例，首先新高教大部分土地已经通过协议转让的方式购买，余下的划拨土地占比非常小(约20%)，并且可以在50年的使用期限内进行摊销，对当年利润的影响很小。至于所得税，2018年新高教所得税率约为8%，即使提高到15%，每年对利润的影响约为7%。

　　2018年新高教获得政府补助1251.5万元，直接影响净利润，占当年净利润的比例为4.4%。

　　也就是说，划分为营利性学校对新高教集团的影响在12%左右。其他公司基本同理，可以看出，实际的影响是有限的。

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　　尾声

　　《民办教育促进法》于2017年落地，次年《民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》和《民办教育促进法实施条例(送审稿)》相继发布，接下来的重头戏只等正式版本的《民办教育促进法实施条例》的落地了。到那个时候，所有政策的不确定会变得确定。

　　是利好还是利空，我们无法预测，但可以看到的是，即使最差的情况出现，教育股的估值水平也支撑得起，所以，当下来看，教育股的赔率相当不错。