北新建材中期点评:诉讼案和解轻装上阵再出发,未来可期

事件:公司2019年上半年实现营收60.38亿元(+0.84%),归母净利润-6.91亿元(-153.24%),低于前期业绩预测增速中枢,扣非后归母净利润10.98亿元(-11.61%),其中Q2实现营收36.12亿元(+3.47%),归母净利润-10.19亿元(-226.15%),扣非后归母净利润7.74亿元(+0.84%),同时公司预计前三季度实现盈利3500-5000万元,同比下降97.55%-98.29%,其中三季度实现盈利7.26-7.41亿元,同比下降0.4%-2.41%。

    点评:

    给予“买入”评级,目标价至25.2元:当前石膏板行业处于成熟阶段,增速有所放缓,但公司产能保持逆势扩张,市占率稳步提升,公司集规模、渠道及品牌等优势于一体,兼具稳定与成长。预计19-21年EPS分别为0.43、1.68和2元,对应PE估值分别为45.6、11.7和10倍,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价25.2元,对应20年业绩15xPE。

    美国诉讼案全面和解导致2019H1业绩大幅亏损。报告期内,泰山石膏就美国诉讼案达成全面和解,全面和解及责任豁免的对价为2.48亿美元,因此此次和解导致上半年公司净利润减少约17.05亿元人民币,若扣除美国诉讼案和解费用的影响,2019H1公司实现归母净利润11.7亿元,同比下滑约11.72%,基本符合市场预期,其中Q2实现归母净利润8.17亿元,同比增长1.1%,较一季度增速止跌向上;从公司经营情况来看,我们测算公司Q2销量约5.4亿平米,同比增长约6%,其中泰山石膏销量约4.15亿平米,北新石膏销量约1.05亿万平米,梦牌石膏销量约0.2亿平米,销量增加源自于去年收购万佳并表,整体产销量增加;从价格端来看,由于18年上半年价格基数较高,随着受地产下行压力的影响,18年价格呈逐季下滑的趋势,导致19上半年价格同比下滑明显,我们测算19Q2公司石膏板整体价格约5.8元/平米,同比下滑4.5%左右,环比基本持平。

    Q2毛利率环比大幅提升。二季度公司综合毛利率为35.45%,同比下降1.2个百分点,环比提升约5.4个百分点,同比下降主要是由于石膏板价格回落导致,而环比提升则是因为护面纸成本继续下行,一方面公司泰和纸业拥有自有产能及美废配额,议价能力突出;另一方面随着公司产能不断扩大,规模效应也在凸显,生产成本逐步下降;我们认为,18年价格呈逐季下滑导致19年上半年价格同比下滑明显,但公司高市占率支撑强定价权,17年提价已充分验证公司超强的议价能力,公司未来会在市占率及盈利水平的双重因素下寻找价格平衡点。

    打造极致现金流企业,财务费用继续下降。19Q2公司经营性净现金流为8.68亿元,同比基本持平,由一季度净流出转为净流入,主要是Q2销售规模增加现金流入较多,而现金流出较多主要集中在一季度,企业购买原材料及支付员工薪资;报告期末公司资产负债率为29.25%,在制造型企业中仍属于低负债率,公司强劲的资产负债表及充足的现金流,保障各项业务的稳步进行,同时偿还有息负债,优化债务结构,二季度公司实现利息净收入约200万元,同比大幅改善。

    国内外产能扩张并举,巩固龙头地位。截止19年上半年公司石膏板产能达27亿平米,较年初增长9.3%,公司继在湖北宜昌、山东泰安、山西朔州建设纸面石膏板及配套轻钢龙骨外,泰山石膏计划在内蒙古丰镇投资建设年产3500万平米石膏板生产线,稳步推进30亿平米产能规划;同时公司开启新一轮全球石膏板产业布局发展规划,计划将公司石膏板全球产能布局扩大至50亿平米(其中国内至40亿平米,海外10亿平米),配套进行50万吨龙骨产能布局,进一步强化和巩固公司核心业务护城河,提升市占率。

    积极拓展龙骨业务,有望带来新的增长点。公司新一轮的产能扩张计划中,要在全球建设配套的50万吨龙骨产能,将龙骨业务提升至新的战略高度,公司大力推进轻钢龙骨业务,依托石膏板成熟的渠道及规模优势,有望迅速提升市场份额,我们判断,2019H1龙骨销量增长在40%以上,保持快速增长,未来有望成为公司新的业绩增长点。

    风险提示:房地产投资大幅下滑,原材料价格上涨,产能释放低于预期。