北新建材(000786)：需求阶段性承压 看好长期竞争力

　　20Q1 扣非归母净利润下滑91%，看好公司长期竞争力北新20Q1 收入/归母净利润20.8/0.33 亿元，同比-14.3%/-90%，扣非归母利润0.3 亿元，同比下滑91%，与业绩预告一致（19Q1 业绩2600 万-3900万），我们预计Q1 防水业务并表4 亿收入，石膏板业务收入下滑30%。公司半年报指引提到上半年归母净利润5 亿元-7.5 亿元，假设Q2 非经常损益为0，则指引对应20Q2 扣非利润为4.7-7.2 亿元，同比下滑39%-下滑7%。考虑到需求复苏较慢，调整20/21/22 年EPS 预测为1.48/1.69/1.89元（前值1.71/1.90/2.05），目标价26.64-29.60 元（18-20x2020 年目标PE，前值：27.68-31.14 元），维持“买入”评级。

    　　Q1 石膏板需求承压，均价下跌因产品结构变化所致我们预计剔除防水业务并表等因素，公司石膏板20Q1 收入同比下滑30%，销量下滑是主因，因疫情影响，竣工需求恢复较慢，北新市占率高，直接受损于行业需求恢复缓慢。预计公司石膏板均价和毛利率也有一定下滑，参考公司综合毛利率2020Q1 为26%，同比-4.2pct，毛利率下降主要因产品结构变化、产能利用率低及运费调整计入成本导致，虽然多个石膏板子品牌价格同比提升，但因20 年3 月初低端产品计划提价，导致Q1 出货结构中低端产品占比较高拉低均价，预计4 月出货结构逐步恢复正常带动均价提升，并且随着需求恢复，产能利用率逐步提升，毛利率将显著恢复。

    　　期间费用率大幅提升，美国诉讼和解费支出导致经营性现金流大幅流出公司20Q1 销售净利率1.6%，同比-12.0pct。期间费用率22.6%，同比+9.3pct，主要因公司19Q4 对防水建材企业的收购增加所致。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+6.2/+0.2/+1.0pct。管理费用率增长因公司所属子公司停产损失增加，财务费用增长因子公司借款本金增加导致利息费用上涨。20Q1 经营性现金流净流出18.1 亿元，净流出额较上年同期大幅提升，主要因支付美国石膏板诉讼和解费等导致支付其他经营活动相关现金流同比增加11.9 亿元，Q1 淡季叠加疫情影响销售收到现金流同比减少2.8 亿元，购买商品及支付员工薪酬导致现金流出同比增2.54 亿。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级

    　　公司作为石膏板行业绝对龙头，成本护城河强，20 年我们认为受疫情影响，石膏板需求小幅下行，公司市占率有望继续提升，在护面纸等原材料价格上涨背景下将顺利传导成本压力，长期随着高端产品占比提升，盈利能力有望继续提升，龙骨、海外、防水、涂料等业务打造新增长点。考虑到竣工端需求恢复相对较慢，且商业建筑装修需求承压，公司市占率较高，下调石膏板业务销量增速预测，调整20/21/22 年EPS 预测为1.48/1.69/1.89元，参考可比公司2020 年18x PE 均值，给予公司2020 年18-20x 目标PE，目标价26.64-29.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：商业地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效益不及预期。