建材Ⅲ周观点：政策持续催化 把握板块结构性机会

政策持续催化，基建投资确定性复苏。近期政治局会议再次提出，要加大宏观政策调节和实施力度，一是适当提高财政赤字率；二是发行特别国债；三是增加地方专项债规模，加快地方政府专项债发行和使用；四是引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；可以看出，国家政策持续催化，货币支持基建项目快速落地，拉动投资稳经济，1-2 月累计下发专项债约9500 亿，且流向基建比例接近70%，当前各地积极推动复工的背景下，重点工程率先恢复，基建投资将确定性复苏，其次，在流动性宽松背景下，各地仍将执行因城施策的地产政策，未来存在差异化放松的可能性，全年看地产韧性十足，有望再超预期，全年需求有支撑；

    从我们跟踪情况来看，本周华东、华南及西南区域水泥出货率恢复到8-9 成，个别企业出货已恢复正常，下游复工加速，若天气晴好，预计4 月中上旬将全部恢复正常，而Q1 压制的需求有望集中释放，处于紧平衡区域的价格也有望企稳回升，看好水泥企业迎基本面+估值双修复行情；短期来看，关注三条主线：一是核心资产海螺水泥、华新水泥；二是受疫情影响较小且以基建需求为主的北方区域，冀东水泥、祁连山；二是价格高基数带动的2020H1 业绩高弹性，塔牌集团、万年青、福建水泥；当前主要水泥企业估值在6-8 倍，估值仍处合理区间，复工情绪催化下，弹性十足。中长期来看，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥在资源化，行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3 年以及未来2-3 年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂。

    受益原油暴跌成本下行+复工早周期，重点推荐防水材料。由于原油暴跌，与之强相关的沥青期货价格也大幅下调，近期合约已跌破2000 元附近，而沥青现货价格与原油价格滞后约1 个月左右，目前山东地区SBS改性沥青现货价格已降至2650 元/吨，较月初下降约900 元/吨，我们判断，未来沥青价格或进一步下跌，沥青在防水材料中占原材料成本的30%左右，可以预见，沥青价格下跌将带动放水材料企业成本大幅下行，而短期终端价格将保持稳定，预计Q2 起企业毛利率将逐步回升，以东方雨虹为例，预计2020 年沥青消耗约100 万吨，假设Q2 消耗量30 万吨，沥青均价从3300 元/吨降至3000 元/吨，相当于节约成本9000 万元，若沥青价格持续处于低位，全年毛利率确定性回升，前期市场对于20 年业绩并未充分考虑到成本下跌的影响，业绩有望再超预期。

    短期来看，各地积极推动复工，重点工程率先恢复，逆周期调节继续加码，专项债流向基建比例大幅提升，基建投资将确定性复苏，全年需求不悲观，防水材料作为早周期品种，下游需求有望快速恢复。

    中长期来看，下游地产集中度快速提升，倒逼上游原材料供应商市场份额提升，行业进入良币驱逐劣币阶段；而目前东方雨虹市占率仅10-12%（未来行业空间大、天花板足够高），同时精装房渗透率不断提升，B端建材仍将保持稳定增长；未来随着行业集中度提升，新进入者对现金流的追逐以及龙头企业内部经营模式的转变，行业应收账款及现金流问题有望逐步改善，经营质量提升，重点推荐（行业龙头，进入新一轮量质双升阶段，当前估值18x)、科顺股份（行业次龙头，19 年新产能投产，20 年沥青消耗约40-50 万吨，保持高增长）。

    玻纤：短期承压不改长期反弹之势，龙头迎中长期布局良机。我们认为，虽然国内疫情有所缓解，但由于国外疫情处于爆发，对全球需求有所压制，短期行业供需格局或承压，但拉长周期来看，当前处于周期底部，我们测算，当前价格下中小企业已经不赚钱，且接近亏现金流，若当前价格持续较长时间，且疫情影响全球供需格局，不排除部分小企业会被淘汰出局，行业集中度继续提升。随着2018 年新增产能逐步消化，而19-20 年新增产能大幅减少，待疫情影响减弱需求旺季到来，2020 年仍将是行业新周期的拐点，对于中长线投资者来说，当前低估值龙头配置价值明显，行业龙头具备规模、渠道及产品结构等优势，反弹力度将大于行业平均。

    玻纤行业我们首推行业龙头中国巨石：1）公司核心工艺升级引领行业差异化发展，产能稳步扩张；2）电子纱产能扩张优化产品结构；3）规模及成本优势铸就高护城河；4）国际化进程稳步推进，抗风险能力提升，行业触底回升，估值中枢有望迎来修复。

    其次关注玻纤制品小龙头长海股份，1）公司池窑技改完成后，生产效率进一步提升，2）打通玻纤纱-制品-精细化工产业链一体化，自我调节能力强；3）未来不排除继续扩张产能（已公告扩建10 万吨树脂产能），打开新的成长空间，向上弹性十足。

    投资建议：推荐早周期品种水泥，首选核心资产海螺水泥、华新水泥；弹性品种塔牌集团、上峰水泥、万年青；其次是基建链条的冀东水泥、祁连山；防水材料首选东方雨虹、科顺股份，关注玻纤底部机会中国巨石、长海股份。

    风险提示：地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期， 成本大幅上涨