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经历了过去近二十年高速发展的黄金时代，当前我国房地产行业正处于稳步调整阶段，而2020年的新冠肺炎疫情对行业的负面影响也大于2003年SARS。 短期来看，市场整体量价均面临下行压力。目前，国内疫情防控工作取得重大战略成果，中央层面“不把房地产作为短期刺激经济的手段”的基调并未改变。但房地产行业在经济发展中发挥着压舱石和稳定器的重要作用，后疫情时代的经济复苏也使得各地方政府政策边际宽松的概率增加，因此房地产行业整体具有较强韧性，将逐渐回归平稳运行态势。 后疫情时代我国商业地产的转型发展是行业必然趋势。在新的产业链分工、商业模式、投融资模式下，商业地产行业有望引入长期外部权益资金缓释杠杆风险，有望通过专业运营不断提升资产内在价值，有望形成良性的投融资循环，行业最终将实现更高的整体回报率，获得持续健康发展。 商业地产转型发展是当务之急 从供需关系看，我国商业地产(本文主要讨论办公地产和零售地产)存量已高达约50万亿元，相比住宅率先进入了存量运营阶段；重点城市的商业地产已经表现出明显的供大于求，物业空置率上升明显。以办公物业为例，由于新增供应量较多叠加实体经济增速下降，导致需求端承压，2019年北京、上海、深圳三地商业写字楼空置率持续上升。截至2019年底，北京甲级写字楼的空置率达到15.9%，上海达到19.3%，深圳达到22.0%，均为近十年最高值。 从商业模式看，我国商业地产行业目前以开发商自投、自建、自管的重资产模式为主流，尽管房地产企业持有大量的优质商业地产，但多为债务融资且盘活渠道有限。在国内经济整体降杠杆的环境下，历史遗留的高杠杆负债难以通过借新还旧的方式来维系，激进的杠杆比例和昂贵的融资成本不断侵蚀经营收益，已对国内商业地产的可持续经营造成了较严重的负面影响。 新冠肺炎疫情期间，虽然各地政府出台了一系列对商业地产的扶持举措来稳定市场、提振信心，但疫情无疑给商业地产增加了额外的系统性下行冲击。一方面，商业地产需求主要来自中小企业，疫情导致中小企业商业活动停滞、经营压力增大，减少或延迟商业地产的市场需求，空置率短期急升，并可能使得长期出租率和租金水平承压；另一方面，为应对疫情，商业地产的运营方纷纷自发减免租金。这些都导致商业地产经营收入的大幅缩水，投资收益降低，资产价格下行压力增加，影响投资人对商业地产的投资信心，市场交易活跃度显著下降。随着行业加速分化，经营管理能力较差的商业地产将会面临更大的市场压力。 后疫情时代，商业地产持续健康发展的重要性凸显。首先，商业地产具有不可替代性。远程办公和共享工具的确是提高办公效率的手段，可以改进写字楼使用的灵活性、便捷性、效率性，但并不会带来革命性的变化，也不能完全取代线下的实体办公，后疫情时代集中办公依然是企业首选。对零售物业而言，人们在后疫情时代仍然需要线下体验、交流、互动的实体场景，这些都无法完全被线上服务替代。其次，商业地产是经营性物业，为实体经济发展提供空间服务，能够创造稳定的经营性现金流，属于价值投资范畴，并不违背“房住不炒”的原则，与住宅有本质区别。商业地产的良性运转和持续稳定发展，有利于疫情后的社会稳定，有利于加快复工复产、提振消费、激发商业经济活力，有利于为广大人民群众创造更美好的生活服务。因此，商业地产行业在后疫情时代的转型发展成为当务之急。 产业链分工细化，行业金融属性增强 后疫情时代，我国商业地产行业将会向能力导向转型，而不再是规模导向；竞争能力将从成本、规模、速度，转移到资本运作和资产管理。产业链将形成精细化分工，行业加速实现投资商、开发商、运营商三者分离，商业模式加速向合资、代建、托管的轻资产模式转型。 实力雄厚的大型房地产商融资能力强，能够持续获得成本更低的资金和更好的土地资源，具备自持运营能力，因此未来还可以继续通吃整个商业地产产业链，成为全产业链玩家(Whole Industry Chain Player，WICP)。另外一部分开发商则将向专业的资产运营商或空间管理商转型，造就未来“物业开发+资产管理”的新王者。而更多的中小开发商，则必须集中资源做自己能力擅长的空间营造，将投资和运营环节的风险和利益转移让渡给更专业的机构。 对于投资商而言，一方面可以委托专业的开发商代建物业，一方面为了抵抗风险和提升效率，需要委托具有更强危机应对能力的专业运营团队来管理商业物业。专业资产管理能力未来将进一步分化，商业物业的溢价将被纳入对运营商的绩效考核。 在投资商、开发商、运营商三者中，如果开发商能够设计出符合市场需求的产品，能够把“故事”讲出彩，就可以成为重要的产业模块提供商(Very Important Module Provider，VIMP)，主导产业链的资源组织活动，否则投资商或者运营商将掌控产业链的主导权。从这个意义上讲，未来肯定会出现更专业、更具影响力的商业地产投资商和运营商。实力一般、缺乏差异性的投资商、开发商、运营商，将成为通用模块提供商(Common Module Provider，CMP)，随时可能被替代。 行业的新商业模式势必带来投融资模式的改变。美国证券交易委员会把商业地产和金融业归于一个大行业类别中，实质上就是认可了商业地产的金融属性。欧美商业地产中的投资商和开发商是分离的，商业地产的金融属性也因此显现出来。 今天海外市场的模式就是明天国内市场的模式。我国商业地产的未来在于把间接融资转化为直接融资，把低活的不动产变成高活的金融产品。在后疫情时代的商业地产投融资模式中，重资产的部分将由成本更低或期限更长、风险承受能力更强的资金来持有，行业的金融属性会更强，或者说金融资本在整个商业地产“投资-开发-运营”产业链当中的影响力会更大。 可以预见，和海外成熟模式一样，未来行业前端——投资端的主体将从原来传统的房地产商变成保险、房地产基金等金融机构；在开发端将会以金融机构为主导，现有的诸多中小房地产公司未来可能主要扮演代建的角色；后端会转向存量运营，对于整个投融资体系来讲，会形成大量的存量资产，通过专业运营商高效的经营管理，收益通过稳定的租金来体现和提升。 华尔街有句名言，“如果有稳定的现金流，就将它证券化。”因此优质的商业物业存量资产未来可以通过CMBS、REITs等资产证券化方式，设计成为可交易的金融产品，实现投资退出。概括来说，未来国内商业地产投融资的新模式，就是前端金融资本加大投资、中端专业机构强化运营、后端资产证券化促进退出。 产业链前端：加大金融资本投资 |
